关于基础设施公募REITs交易结构的探讨

摘要：对近期公告的基础设施公募REITs案例进行了研究，分析了不同交易结构中“股+债”结构的合理性和合规性，并讨论了贷款发放和“私募基金”层的合规性问题。最后，提出了“股+债”的安排具有节税的功能，但应符合“委贷新规”和“资管新规”的相关规定。

关键词：公募REITs；交易结构；私募基金；节税

2020年8月6日，证监会发布《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（中国证券监督管理委员会公告〔2020〕54号）（以下简称《指引》），同时还发布了《关于制定<公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）>的立法说明》（以下简称《立法说明》）。《立法说明》中明确了公开募集基础设施证券投资基金（以下简称基础设施公募REITs）采用“公募基金+基础设施资产支持证券”的产品结构。

1．基础设施公募REITs实务案例

2020年8月29日，A公司发布《A公司关于开展基础设施公募REITs申报发行工作的公告》（以下简称“《A公告》”），《A公告》披露了申报项目的初步交易结构，即采用“公募基金+资产支持专项计划+私募基金 +项目公司”的交易结构。

2020年9月7日，B公司发布《关于公司开展基础设施公募REITs申报发行工作的公告》（以下简称“《B公告》”），《B公告》披露了该公募REITs的交易结构，即采用“公募基金+资产支持专项计划+项目公司”的交易结构，且披露了公募基金管理人、资产支出专项计划管理人等信息。

根据两份公告，A公司和B公司的公募REITs在交易结构上都搭建了“股+债”结构，其中A公司通过引入私募基金搭建“股+债”结构，B公司采用专项计划直接搭建“股+债”结构。

2．“股+债”结构分析

在目前公募REITs没有出台相关税收优惠政策之前，搭建“股+债”结构是最直接有效的节税方式之一，但是否通过引入私募基金搭建“股+债”结构存在差异，这也是目前公募REITs在交易结构上存在的最大差异之一。

目前，在类REITs实务操作中搭建“股+债”结构通常有三种方式，第一种是通过专项计划直接搭建“股+债”结构；第二种是通过专项计划间接搭建“股+债”结构；第三种通过反向收购搭建“股+债”结构。

第一种方式通过专项计划直接搭建“股+债”结构收购项目公司，在实践中虽然能够减少交易层级、节约交易成本，但并不是主流的方式，主要是因为实践中专项计划作为债权人办理抵押权登记时存在较大困难，实践中工商部门一般要求金融机构才能办理抵押权登记，除非选择符合《关于信托工资试点参与企业资产证券化业务有关事项的函》（债券部函〔2018〕488号）要求的信托公司担任专项计划管理人，在此情形下可以专项计划可以办理抵押权登记；另外，专项计划作为债权人办理质押权登记时则不受限制。根据《B公告》，其公告未说明搭建“股+债”结构中是否会提供相关抵质押，不过根据债券部函〔2018〕488号文等相关政策要求，其通过专项计划直接搭建“股+债”结构收购项目公司，而且专项计划管理人为非信托公司担任，其在后续实际操作中很可能只会涉及质押而不会涉及抵押。

第二种方式通过专项计划间接搭建“股+债”结构收购项目公司，此种方式通常会增加一层私募基金，私募基金作为债权人可以办理抵押权登记，解决了专项计划不能直接作为债权人办理抵押权登记的问题。通过专项计划间接搭建“股+债”结构收购项目公司时，私募基金并不是唯一的，也可以通过信托计划，但在实践中由于信托计划所需的过桥资金相比于私募基金大很多，相应的资金成本也会高出很多，故实践中很少采用信托计划搭建“股+债”结构。根据《A公告》，其交易结构中设置了一层私募基金，而且也没有披露专项计划管理人信息，可以预计其在后续交易中很可能会涉及到一些资产的抵押。

第三种通过反向收购搭建“股+债”结构过于复杂，在此不做讨论。

3．讨论

关于贷款发放的合规性问题。在公募REITs没有出台相关税收优惠政策之前，通过搭建“股+债”结构是最直接有效的节税方式，但在“股+债”结构中如何发放贷款在“委贷新规”（即《商业银行委托贷款管理办法》（银监发〔2018〕2号））下又是亟待解决的难题，“委贷新规”第十条明确规定商业银行不得接受委托人的五种资金发放委托贷款，其中之一便是“受托管理的他人资金”。

关于“私募基金”层的合规性问题。公募REITs交易结构中，有些案例中间加入了层“私募基金”，但证监会的政策文件中没有这层“私募基金”。实际上，“资管新规”（即《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见 》（银发〔2018〕106号）[1]对资管产品SPV的层级限制为不超过2层。也有观点认为加入“私募基金”层是为了资本弱化，但项目公司本身就可以配债务，并不需要通过私募基金。因此，中间加入一层“私募基金”是否合规，有待监管机构进一步明确。

4．结论

基础设施公募REITs采用“公募基金+基础设施资产支持证券”的交易结构时，“股+债”的安排具有节税功能，在现实中是合理可行的，但应符合“委贷新规”和“资管新规”的相关规定。

延伸阅读：

发改委办公厅关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知

首批基建REITs落地 如何解读？