深度研究：政府基础设施投融资模式与PPP

（一）行政事业单位进行的投融资

行政事业单位并不是地方政府基础设施融资的主体，除了地方债以外，事业单位仅在十分有限的空间内可以进行项目融资。相应的，政府承担了行政事业单位投资的全部风险，政府对行政事业单位的投资行为进行严格的管控以保证政府承担的风险在可控的范围之内。

在适用范围上，考虑到行政事业单位所承担项目的资金必须完全来自于财政性资金（含地方债资金），融资空间很小，因此，其主要适用于规模较小的项目、因严重自然灾害和其他不可抗力事件所实施的紧急项目、涉及国家安全和秘密的项目以及其他市场化模式无法提供服务的项目。

（二）地方国有企业进行的投融资

地方国企进行的基础设施投融资项目，按照政府对项目主体控制程度从严到松，可以分为平台公司主导的项目、公益类国企主导的项目和市场化国企主导的项目。从形式上来看，平台公司与政府之间的依附关系最为紧密，市场化国企已经与政府脱钩，而公益类国企则居于二者之间，这也是国企改革原本的方向。根据这一改革思路，未脱钩的平台公司在2014年之前承担的债务应由政府予以筛查并认可，在2014年以后承担的债务不得转为政府债务；公益性国企应主要承担运营职责；而市场化国企则应在竞争性的市场环境中自主决策，兼顾地方公共利益。因此，政府对三者的控制程度逐步下降，相应的政府对项目所承担的风险也逐步降低。

然而，当国企改革遇到宏观经济重大波动时，国家出于稳投资、稳增长的政策需要，很容易在“长期改革”和“短期应急”之间选择后者。1997年亚洲金融危机的时候，地方国企是基建投资的主力；2008年国际金融危机时，央企和地方国企共同构成了稳增长的主力，央企承担社会投资的部分，地方国企作为融资主体协助地方政府完成地方配套融资部分的任务；2019~2020年随着去杠杆导致政府投资出现断崖式下降以及疫情带来的全球经济衰退，政府使用专项债作为拉动基建投资的主要工具，而地方各类国企又一次成为专项债项目单位的主体。专项债对项目单位的主体资格及其遴选机制没有明确的规定，仅规定“专项债+市场化融资”的项目单位不得为市场化转型尚未完成、存量隐性债务尚未化解完毕的融资平台公司。但在这一否定性的规定之外，并没有明确规定“专项债+市场化融资”的项目单位是否可以由政府直接指定其下属国企担任，还是应给所有市场化主体平等竞争机会。实践中，大量融资平台和地方国企是专项债项目单位的主体。对于已经号称市场化的地方国企，一方面可用社会资本的身份以竞争性的方式承接本地和外地政府的项目，另一方面又可以避开竞争、垄断性的成为专项债项目的主体，同时占据了“市场化企业”和“地方国企”的两种好处，这本身就是与市场化改革相冲突的。而在企业债的市场上，由于这类企业的双重身份，也更容易获得企业债投资人的亲睐，其市场化身份避免了融资行为被认定为违规，同时隐藏在专项债后面的政府潜在信用支持又给企业带来了增信的效果，进而对其他真正的市场化主体产生挤出效应。这显然也不是过去几年市场化改革的本意。

目前，根据我们的观察，平台公司、公益性地方国企和市场化地方国企之间的界限从模糊到略清晰又回到了模糊状态，在这一轮地方国企改革的过程中，许多地方国企在形式上完成市场化改制（例如，建立现代公司治理机制、宣告债务与政府脱钩、引入混改等），但在业务层面上仍然围绕地方政府的公益类和准公益类项目、土地储备相关业务展开，且收入高度依赖于政府补贴和土地财政。这导致企业的市场化投融资功能、基础设施运营功能和纯商业经营功能出现混同，各类城投以集团化改制的面貌出现，政府和市场的关系越来越看不懂。国企分类改革的思路并没有贯彻下去。在实践中，地方国企以市场化改革的名义希望减少政府对其的控制，但其所从事的业务又与地方政府的公共职能紧密相关，一旦项目失败，很难说清楚到底是地方政府立项出的问题，还是国企执行项目出的问题。此外，地方政府出于对本地政府信用的考量很难完全对项目风险置之不顾。因此，当地方国企，无论是平台公司、公益类国企还是市场化国企，成为地方基础设施建设的投融资主体时，政府整体承担的风险都将超过规范性文件所界定的风险，而且有使多年改革前功尽弃的可能。

在适用范围上，地方政府融资平台由于没有完成市场化改革、没有与政府脱钩，原则上不具备融资功能，其作为项目单位或建设单位承担政府投资职能的角色本质上与行政事业单位类似，区别在于融资平台是以企业化的方式对项目进行管理。这种情况下，项目的全部风险仍然归于政府，所适用的项目范围主要限于规模较小、不需要进行额外融资的项目。此外，融资平台在当地政府的PPP项目中可以作为出资人代表，对项目公司出资但不控股，主要以政府方股东的身份对项目公司运营过程中涉及公共利益的事宜进行监管。在这种情况下，政府仅以出资额为限对项目承担责任。这一模式的适用范围非常广泛，基本涉及政府基础设施和公共服务的所有领域。

当地公益类国企以专业化的运营能力为主要特征，是最传统的基础设施管理方式，企业化程度较高。当地公益类国企主要承担政府投资项目的运营工作，或与其他社会资本共同以PPP模式参与当地行业内的项目。因此，政府对于这类项目以股权投资额为限承担风险。这一模式主要适用于专业化的基础设施运营类项目，比如燃气、地铁、自来水。

当地市场化国企在身份上已经与完全市场化的央企、民企、外企无异，可以走出去在全国范围内通过竞争的方式获取广泛的基础设施项目的投资建设和运营机会。因此，这一模式在适用范围上是不受限的。但由于竞争力较弱，这类企业大部分参与行政区域内的项目较多，比如市里的公司参与市属区县的项目。

（三）PPP模式下社会资本进行的投融资

PPP模式整体上分为地方政府控股的PPP、地方政府参股但不控股的PPP和地方政府不参股的PPP，相应的三种模式所对应的政府控制程度逐渐降低，而政府承担的项目风险也逐渐降低。

地方政府原则上不能对PPP项目公司进行控股，只有在极其罕见的情况下，政府出于公共利益特别是公共安全的需要才能例外的对项目公司进行控股，典型的如智慧城市中涉及安全监控的项目。在政府控股的情况下，政府承担项目决策层面的主要职责，并对社会资本方的投资、建设、运营管理行为进行全面的监控，相应的也对项目的运营承担与其持股比例相应的风险。

根据现行政策，地方政府对PPP项目出资但不控股，是地方政府参与PPP项目的主流模式。在这种情况下，地方政府将项目的投资、建设和运营的自主权主要授予社会资本和项目公司，地方政府仅在合同约定的范围之内承担按效付费的职责、在法定的职责范围之内承担建设监管和运营监管的职责、在公司章程约定的范围之内行使股东权利和维护公共利益的一票否决权。在这类PPP项目中，政府通常会依据实施方案和项目合同所提前约定的风险分配框架，承担政策性风险、社会资本方所不能控制的市场供给风险和项目唯一性风险，而项目层面的投融资风险、建设风险、运营风险、技术风险、环境风险等通常都由社会资本方承担，通货膨胀风险、不可抗力风险、违约风险等则根据合同谈判的结果在双方之间分担。

完全由社会资本方持股的PPP项目也不少见。此时，政府对项目的控制程度则随着社会资本的属性有所不同。整体而言，外企主导的PPP项目，由于前期工作较为深入、风险分配安排细致、合同刚性较强，政府对项目的控制程度较为有限；民企主导的PPP项目，则在上述各个方面开始有所松动，合同弹性有所增强，随着项目合同的边界逐渐出现模糊地带，政府对项目的过程性介入开始增多，相应的政府承担的项目风险也会有所增强；而当国企主导PPP项目时，项目的边界范围的清晰度有可能进一步下降，边做、边谈、边调整、边完善的情形逐渐增多，政府对于合同订立阶段无法预见的情形所带来的风险承担具有不确定性，同时，国企的议价能力也意味着很多情形下地方政府如果要维持项目的正常运转，可能要承担更多的项目风险。这种项目执行过程中的灵活性和地方政府风险承担的增加并非是一件坏事。对于合同期动辄长达20年至30年的PPP项目而言，合同过于刚性很容易导致“至刚易折”，一方面很可能导致前期合同谈判陷入僵局，无法顺利推进项目；另一方面会造成合同履约陷入僵局，导致公共服务无法及时交付或无法连续稳定的供给。国企作为PPP中的合作方，为PPP带来的柔性，尽管可能造成政府承担的风险范围有不确定性，但从项目前期推动和后期执行的整体成本来考虑，或许可以大幅降低项目谈判破裂、执行停滞所造成的更大的且无法挽回的损失。

在适用范围上，外企PPP项目有明确的行业选择，要求项目边界清晰、产出清晰、绩效指标和考核标准清晰，项目的技术风险可控，且外资在技术能力上有显著的优势；民企PPP项目在上述各个方面均可以有一定的弹性，但整体上对项目的运营性要求比较强，项目的投资规模不宜过大且应可控；个别非专业民企参与的行业跨度过大，在风险管控能力不足时给自身发展带来了风险；国企，特别是央企处于转型期，由于转型不到位，其参与的PPP项目，往往以施工为主体，投资规模大、强施工弱运营类的项目是以施工为主业的央企较为亲睐的项目，这会给项目运营带来风险，是我国PPP发展过程中急需解决的问题之一。

（四）地方国企主导模式与PPP模式的对比

整体而言，地方国企主导的政府基础设施投融资模式与PPP模式是泾渭分明的两种模式，其本质差异就在于地方政府对项目主体的控制程度和对项目风险的承担程度。

地方国企，无论形式上是否完成了与地方政府的脱钩，只要其承担的业务是以公益性和准公益性为主的地方基础设施项目，且没有通过完备的ABO协议与政府之间划清权利义务关系，本质上都是在政府控制之下的经济实体，其经营风险很难与政府完全划分清楚。本质上，地方政府和地方国企之间还是“父与子”的关系，血浓于水，一旦出现风险事件，政府很难按照规范性文件要求的那样，完全置地方国企于不顾，因为那样会损害地方政府的整体信用。

相比之下，PPP模式则是一种建立在合同规则之上的治理模式。地方政府通过事先相对完整的合同，清晰的界定政府一方在PPP项目中的权力边界、权利义务边界和责任边界，这对合作方会形成硬性约束，进而激励合作方努力完成投融资、控制好投资总额并尽力提升运营管理效率，以在规定的界限之内尽可能多的获取投资回报。即使发生风险事件，政府也不用承担责任，比如近年个别民企参与PPP失败后并没有要求政府买单。可见，政府与社会资本之间合作关系的不同，决定了激励机制的不同，进而决定了企业一方行为模式的不同，并最终决定了经营结果的不同。

三、PPP与专项债结合

完成对地方基础设施投融资的项目主体分析之后，再进一步对不同项目主体所采用的投融资工具进行研究，就会发现目前投融资工具与投融资主体之间的配置并没有做到最优。

从时间维度来看，改革开放以来至2008年，政府基础设施投资以行政事业单位、地方政府融资平台及公益类国企为主；2009年至2013年，央企PPP和当地国企参与的PPP有了较快的发展；2014年至2017年PPP逐渐占据了主导地位。2018年以来，积极财政政策的主要着力点是地方债，特别是地方政府专项债。地方政府获取专项债资金后，回到了传统政府投资模式、以地方国企为项目主体进行项目建设运营，从而大大提升了地方国企的市场份额，市场化的PPP模式受到了挤压。（如图2所示）

尽管专项债自身的资金成本很低，但以地方国企为项目主体的模式之下，各环节弄虚作假严重、政府决策缺乏制约、市场竞争不充分、项目建设运营效率低下、政府和国有企业之间预算软约束等体制层面的问题将导致专项债项目全生命周期的成本高企。相比之下，“开前门”的另一大工具——PPP所倡导的社会资本主导的模式则能够与专项债形成有力的互补。PPP完全依靠社会资本融资，在资金成本端不占优势，但因PPP必须通过竞争性方式选择项目投资人，且通过相对刚性的合同约束双方当事人的权利义务，建立项目绩效考核机制，从而通过市场化手段打破地方国企的投资垄断，进而约束政府的盲目投资冲动，提高政府决策质量。同时，PPP的风险分担机制和激励机制能够发挥社会资本的专业能力，提高资金的综合使用效率。

目前，在政策层面，专项债和PPP仅能以“A+B包”的模式在新建项目上进行结合或以委托运营/TOT的方式在存量项目上进行结合，至于将专项债用于PPP项目的资本金或债务性资金这两种深度结合的模式，在政策层面尚未破冰。实践中，地方政府有强烈的诉求希望有合理的途径让二者进行深度而有机的结合，以综合提高基础设施建设的资金使用效率，避免烂尾工程出现。因行政因素在专项债和PPP之间划分“楚河汉界”是以行政手段进行资源配置，没有让市场在资源配置中发挥其应有的作用。如果能够打破专项债以地方国企为项目主体的思维定势，给予地方政府适宜的自主性以按照自身实际能力和发展的实际需求将专项债的使用范围扩大到PPP，用专项债的优势解决融资难、融资贵的难题，用PPP的优势弥补决策机制、竞争机制和激励机制的不足，专项债和PPP就能形成扬长避短、优势互补的最佳结合，实现稳增长、高质量增长和防范风险的多重目标。

具体而言，专项债和PPP的结合能够从项目投融资、项目决策、项目建设运营管理三个方面提升地方政府基础设施投融资的效率。

（一）项目投融资：形成项目投资回报的完整闭环

专项债投资于基础设施项目无论采用政府投资模式还是PPP模式，在投融资环节，均有三个关键节点性问题：一是项目资本金按时足额到位；二是项目融资落地；三是项目有稳定的投资回报和还款来源。

目前，专项债由于有省级政府的信用背书，在融资成功率和融资成本方面较PPP有压倒性的优势。然而对专项债来说，项目配套资金到位不是一件易事，即便目前专项债可以做项目资本金，并与市场化融资相组合，但前提仍是项目的专项债资金和市场化融资均能够与项目自身现金流相匹配，要做到这一点非常困难。解决这个问题的思路之一，是将PPP模式与专项债模式结合起来，在资本金筹集环节引入社会资本，由政府和社会资本双方共同为项目提供资本金。

相应的，项目的回报机制也要根据资本金结构和融资结构进行统筹设计。根据目前的监管要求，PPP项目的收入只能来自于使用者付费和一般公共预算支出，而专项债的还款来源则应来自于使用者付费和政府性基金预算支出。当PPP和地方债在资本金层面有机融合之后，在回报机制方面也就有了优化设计的空间：项目使用者付费和一般公共预算支出能够支撑的部分可对应的作为社会资本方的资本金及贷款的回报来源，而政府性基金预算支出能够支撑的部分则可以作为专项债的还款来源。这样一来，目前困扰基建投资的若干难题都可以迎刃而解。

（二）项目决策：用市场倒逼政府决策质量提升

在重大基础设施投资决策环节，“又好又快”往往是个伪命题。PPP自2014年开始大规模推广以来，落地慢、落地难一直饱受诟病，但实际上，这种“慢”的背后，是在项目没有政府信用担保的情况下，社会资本和金融机构对项目必要性、合理性、可行性的层层论证和审核，这恰好说明市场机制有效地抑制了地方政府非理性的投资冲动，保证了项目前期工作的完整合规，贯彻了市场在公共配置中的决定性作用。

相比之下，专项债的前期工作质量则没有刚性的市场约束。由于专项债有省级政府提供信用背书，即便项目层面存在前期手续和测算方面的瑕疵，也几乎不影响债券的发行，大规模的专项债资金仍然能够迅速到位。然而，这种“快”的背后，有巨大的潜在风险：在资本金未到位的情况下，专项债资金无法支撑项目的全部资金需求，在使用过程中很容易被闲置、挪用、烂尾；现金流测算容易出现盲目乐观，用于资源补偿的地块规划变更和征拆风险考虑不足，很有可能出现债务偿还危机。虽然专项债设置了“借新还旧”的机制，但中央政府对再融资债券的额度已经开始设置上限，此外专项债利息也不能通过借新还旧机制解决，而专项债的利息大约以每年1000亿的速度在增长。此外，由于专项债发行过程中，对项目的前期工作质量没有硬性的风险控制手段，后续项目执行过程中，“先建后报”、“三边工程”、土地手续违规等传统政府投资项目中容易出现的痼疾难以避免。在《政府投资条例》的严格约束之下，地方政府将陷入两难境地。

要解决上述问题，可以打通PPP项目和专项债项目之间的割裂，可通过引入专项债资金投资PPP项目，借助PPP项目前期手续的合规性、财务测算的严谨性和市场化机制，帮助政府筛选优质项目，降低政府决策失误风险。同时，将PPP所倡导的社会资本承担全部的建设运营风险以及按效付费的理念引入专项债的管理，政府通过压缩施工利润让社会资本主要通过长期投资获得回报，进而激励社会资本优化项目的整体建设运营水平，提高项目的综合收益。在专项债发行的市场化水平较低的现实条件下，将PPP和专项债结合有助于让优质的项目在市场上脱颖而出，这是决策优化的过程，也是经济高质量发展的应有之义。

（三）项目建设运营管理：转变政府职能，提高资金使用效率

基础设施项目的成败，投融资仅仅是第一步，项目的建设和运营质量是决定项目最终成败的关键因素。从成本控制的角度看，投融资成本仅仅是项目全生命周期成本的一部分，甚至是一小部分。在实践中，建设成本超概算、运营阶段维护成本失控以及项目烂尾会轻易吞噬掉投融资环节低成本资金带来的优势。对比专项债和PPP的制度设计，可以发现，专项债的制度设计偏重项目前期融资，待项目进入建设和运营阶段，基本又回到传统的政府投资项目的建营管理模式：与地方政府存在裙带关系的本级国企操盘，排斥外部竞争，且设计、建设和运营割裂，并缺乏长期的合同激励与约束机制、以一事一议为主要管理模式。该模式优点是进度快，缺点是投资建设运营效率低，又退回到政府与自己的国有企业打交道的老路上，缺少外部市场化力量的压力和制约。相比之下，PPP的制度设计则偏重项目全生命周期的整合管理，PPP通过理顺政府与社会资本的关系、优化设计建设运营一体化机制，通过激励机制充分调动市场主体的专业化、市场化、规模化优势，在机制层面提高项目整体运行效率。基于此，PPP和专项债在建设运营环节互补性极强，地方政府解决了基础设施项目投融资层面的问题之后，应该充分引入PPP的理念和运作模式，通过竞争方式引入市场化主体，采用设计、建设、运营一体化的模式，与市场化主体建立长期的合同关系，通过绩效付费进行监管，从而补齐专项债在建设运营环节的短板。

四、结语

基础设施建设涉及的投融资体量巨大，其运作效率对于整个中国经济的高质量增长有举足轻重的作用。本文从基础设施投融资主体入手，重点分析了地方国有企业模式和PPP模式在底层逻辑和实践运作中的差异，发现了PPP模式在投、建、营效率上优于传统的地方国企模式的根本原因。建议中央政府在积极推广专项债这一融资工具时，不应仅强调用行政手段配置资金而使专项债只能依赖于地方本级国企进行项目运作，而应当让市场在资金配置过程中发挥重要的作用，积极探索把专项债的应用扩大到PPP，以避免出现投融资工具和投融资主体之间的低效率配置。通过专项债和PPP的结合，实现各种基础设施投资模式的均衡发展，能够使地方政府在清晰的规则之下根据本地发展的需要选择适当的投资模式及其组合，将专项债这一地方政府投融资工具和PPP的市场化主体和市场化运作模式结合，形成 “一加一大于二”的合力效应，实现政府基础设施投资的物有所值。在当前经济下行风险日益凸显的形势下，能够化危机为契机，转变政府职能，打造现代化治理模式，管出公平、管出效率、管出活力，有效保障基础设施高质量落地，带动当下中国经济的增长，并为经济的长期健康发展奠定坚实的基础。

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