深度研究：政府基础设施投融资模式与PPP

“十四五”期间，我国要构建系统完备、高效实用、智能绿色、安全可靠的现代化基础设施体系。在财力吃紧的情况下，选对选好基础设施投融资模式对于完成这一艰巨的任务具有重要意义。本研究的核心观点是，现有政府基础设施投融资体制下，投融资工具与投融资主体之间并没有形成最优配置，政府端的资金成本优势与企业端的理性投资、高效建设运营能力之间没有实现有机融合，而解决之道是进一步推动PPP和专项债这两大投融资工具的融合贯通，真正实现政府基础设施投资的物有所值。

本研究共分三部分：

第一部分系统梳理我国基础设施投融资主体从行政事业单位到市场化企业的演变过程；

第二部分详细分析不同主体及其使用的投融资模式的市场化水平和风险分担规律，并相应提出不同模式适宜的项目范围；

第三部分提出地方政府基础设施投融资改革的可行路径，并着重对专项债与PPP这两个主要工具的发展与融合给出政策建议。

一、政府基础设施投融资主体分析

整体而言，承接政府基础设施项目的主体有五大类，分别是政府机构、事业单位、地方政府融资平台、当地公益类国企和社会资本，其中社会资本可以进一步分为外企、民企和非当地政府控制的国有企业。本部分主要分析各投资主体所面临的监管环境演变。

（一）政府机构

根据《政府投资条例》以及《国家发展改革委关于规范中央预算内投资资金安排方式及项目管理的通知》（发改投资规〔2020〕518号），政府直接投资的项目，应由政府有关机构或其指定、委托的机关、团体、事业单位等作为项目法人单位组织建设实施。这类项目的资金来源只能是财政预算资金以及在债务限额之内发行的地方政府债券。我国《预算法》禁止地方政府及其所属部门在地方政府债券之外以任何方式举借债务，《担保法》则禁止国家机关除了经国务院批准为使用外国政府或国际经济组织贷款进行转贷提供保证以外提供担保。《财政部关于进一步规范和加强行政事业单位国有资产管理的指导意见》（财资〔2015〕90号）规定，除法律另有规定外，各级行政单位不得利用国有资产对外担保，不得以任何形式利用占有、使用的国有资产进行对外投资。可见，除了发行地方政府债券，政府机构本身并不具有融资职能。

（二）事业单位

事业单位曾经一度是政府基础设施和公共服务项目承接主体，也是投资的相关主体。自2011年国务院启动事业单位改革以来，事业单位分类管理的路径日渐清晰，相应的事业单位投融资的界限也日渐明确。根据《国务院办公厅关于印发分类推进事业单位改革配套文件的通知》（国办发〔2011〕37号），承担行政职能的事业单位应逐步将行政职能划归行政机构；从事生产经营活动的事业单位，要逐步转企或撤销；面向社会提供公益服务和为行政机关行使职能提供支持保障的事业单位则保留在事业单位序列中，并进一步细分为公益一类事业单位和公益二类事业单位。

公益一类事业单位，即承担义务教育、基础性科研、公共文化、公共卫生及基层的基本医疗服务等基本公益服务，不能或不宜由市场配置资源的事业单位。这类单位不得从事经营活动，其宗旨、业务范围和服务规范由国家确定。公益二类事业单位，即承担高等教育、非营利医疗等公益服务，可部分由市场配置资源的事业单位。这类单位按照国家确定的公益目标和相关标准开展活动，在确保公益目标的前提下，可依据相关法律法规提供与主业相关的服务，收益的使用按国家有关规定执行。根据《关于分类推进事业单位改革中财政有关政策的意见》，公益一类事业单位的经费完全由财政予以保障，公益二类事业单位，则由财政给予经费补助，并通过政府购买服务等方式予以支持。在收入端，对事业单位利用国家资源、国有资产等提供特定公共服务取得的政府非税收入，要严格按照“收支两条线”规定的要求，上缴国库或财政专户；对事业单位向社会提供经营服务取得的收入，要全额纳入单位预算，统一核算、统一管理，主要用于公益事业发展。可见，公益二类事业单位的收入有两个来源，一是财政资金，二是自营收入。

在事业单位对外投资方面，《财政部关于进一步规范和加强行政事业单位国有资产管理的指导意见》（财资〔2015〕90号）规定，除国家另有规定外，各级事业单位不得利用财政资金对外投资，不得在国外贷款债务尚未清偿前利用该贷款形成的资产进行对外投资等。事业单位对外投资必须严格履行审批程序，加强风险管控等。利用非货币性资产进行对外投资的，应当严格履行资产评估程序，法律另有规定的，从其规定。结合事业单位的收入来源，可以推断出，公益一类事业单位不能对外投资，公益二类事业单位可以以非货币性资产对外投资，也可以使用财政资金以外的单位自有资金进行对外投资。

在融资方面，地方政府通过事业单位进行融资是违规的，但事业单位本身能否进行融资并未在中央层面找到明确的规定。在地方政府层面，连云港在2019年以《江苏省政府办公厅关于印发省属事业单位债务管理暂行办法的通知》（苏政办发〔2018〕77号）为依据，出台的《连云港市市属事业单位债务管理暂行办法》（连政办发〔2019〕104号）具有一定的参考意义。根据该办法，事业单位可以在金融市场融资，事业单位对此负有偿还责任，该债务不属于政府债务。事业单位举借债务的负面清单有五项：“参公管理的事业单位和全额拨款事业单位；国家规定不得举借债务的事业单位，如义务教育、公立医院等；没有稳定业务收入来源，或有业务收入但其净收益不能覆盖所借债务本息，或资产置换收入不能足以偿付债务本息，或没有其他自筹资金偿还债务能力的；债务风险评价指标超过业内规定预警值的；其他不符合国家有关法律法规和政策规定的情形”。可见，事业单位对外融资要求事业单位在财政拨款之外有稳定的业务收入来源，且业务净收益能够覆盖债务本息。所以，整体而言，除了按照《政府投资条例》规定可以作为政府直接投资项目的项目法人单位之外，公益二类事业单位还有一定的对外投融资能力。不过，国家对于事业单位对外投资并不持鼓励的态度，例如，2020年6月开始施行的《基本医疗卫生与健康促进法》就明确规定，“政府举办的医疗卫生机构……，不得与社会资本合作举办营利性医疗卫生机构”,“非营利性医疗卫生机构不得向出资人、举办者分配或者变相分配收益”，这意味着医院等公益二类事业单位几乎没有对外投资的激励机制。

（三）地方政府融资平台

地方政府机构和事业单位极其有限的投融资渠道为地方政府融资平台的兴起提供了机遇。1992年，上海市人民政府授权成立上海市城市建设投资开发总公司，这是全国首家地方政府融资平台。此后，地方政府融资平台伴随着中国城市化的进程和地方政府经营城市的需要而不断发展壮大，并在应对1997年亚洲金融危机和2008年国际金融危机的过程中，扮演了重要的角色，成为地方政府进行投融资的主力。2010年，《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》（国发〔2010〕19号）首次对地方政府融资平台进行明确定义：“地方政府融资平台公司指由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体”。

在发展过程中，融资平台的问题开始暴露：一是政企不分，地方政府违规给融资平台提供担保十分普遍，导致政府隐性债务累积；二是打包贷款，金融机构不是依据项目自身的现金流进行风险评估，而是基于地方政府信用，平台公司的项目还款高度依赖于地方政府土地收入；三是地方政府出资不实，多以学校、医院等无法变现的公益性资产作为资本注入融资平台公司。自2010年以来，中央政府对地方政府融资平台的监管一直在持续加码。《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》（国发〔2010〕19号）重点监管银行贷款，从而控制住了平台贷款的增长势头，但以信托为代表的影子银行向融资平台继续“输血”；《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）控制住了影子银行，但地方政府融资又转向政府购买服务、专项金融债、政府引导基金等绑定政府信用的方式；2018年8月，《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》（中发〔2018〕27号）则从融资端和项目端同时阻断了地方政府和融资平台债务之间的关联。

目前，融资平台可选的转型路径主要有三条，一是彻底与政府脱钩，转为市场化的国有企业，进入充分竞争的行业和领域，自主经营，优胜劣汰；二是转为公益类国有企业，主要承担当地的公共产品和服务供给，强化企业的运营能力，弱化营利功能；三是保留融资平台的身份，仅作为政府出资人代表参与基建项目，代表政府在PPP项目中行使相应的公共利益保障职能或参与分红。

值得注意的是，随着专项债政策在稳投资中承担的角色越来越重要，融资平台公司成为了专项债项目单位的主体。然而，在专项债的实际运作过程中，很多项目并没有像专项债实施方案中所规划的那样做到投资资金全部到位。实践中，有的项目是财政自有资金无法到位，有的项目是项目真实收入无法覆盖专项债本息。在这种情况下，融资平台公司作为专项债的项目单位，要全额筹集到项目的投资，就需要通过各种渠道融资，一些违规途径可能又将卷土重来；同时，未来专项债偿债问题一旦爆发，究竟是地方政府发债过程中有问题，还是融资平台执行项目中有问题，又将成为一笔糊涂账，政企分开成为虚谈。

此外，2020年，随着新冠疫情带来的国内外经济衰退，原本紧缩的财税金融政策又有放开的趋势。国家发改委《2020年新型城镇化建设和城乡融合发展重点任务》（发改规划〔2020〕532号）提出：“改革城市投融资机制。在防范化解地方政府债务风险、合理处置存量债务的前提下，完善与新型城镇化建设相匹配的投融资工具。支持符合条件企业发行企业债券，用于新型城镇化建设项目、城乡融合典型项目、特色小镇和特色小城镇建设项目等。鼓励开发性政策性金融机构按照市场化原则和职能定位，对投资运营上述项目的企业进行综合授信，加大中长期贷款投放规模和力度”。“综合授信”就意味着原本以项目现金流为贷款依据的风控逻辑又被打破了，而上述新型城镇化项目的回报高度依赖于土地出让的相关收入，在这种情况下，融资平台的企业信用又重新与政府的土地财政绑定在了一起，金融机构很容易重回“城投信仰”。可以预见，融资平台在政府投资领域会长期发挥重要作用。

（四）当地公益类国企

地方国有企业主要分三大类，一类是融资平台公司，一类是公益类国企，一类是商业类国企。根据2015年《中共中央、国务院关于深化国有企业改革的指导意见》，商业类国有企业应按照市场化要求实行商业化运作，以增强国有经济活力、放大国有资本功能、实现国有资产保值增值为主要目标，依法独立自主开展生产经营活动，实现优胜劣汰、有序进退。因此，在地方政府基础设施投融资领域，地方商业类国企与央企、民企、外企同作为社会资本，将放在第（五）节进行论述。本节只讨论地方政府下属的公益类国企。

公益类国有企业以保障民生、服务社会、提供公共产品和服务为主要目标，引入市场机制，提高公共服务效率和能力。对公益类国有企业，重点考核成本控制、产品服务质量、营运效率和保障能力，根据企业不同特点有区别地考核经营业绩指标和国有资产保值增值情况，考核中要引入社会评价。公益类国企一直是地方基础设施和公共服务的主要运营单位，例如，地铁集团对城市地铁的专属经营，交通集团对高速公路专属经营，自来水公司对区域供水的专属经营等。在《国务院办公厅转发财政部发展改革委人民银行关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式指导意见的通知》（国办发〔2015〕42号）中规定，大力推动融资平台公司与政府脱钩，进行市场化改制，健全完善公司治理结构，对已经建立现代企业制度、实现市场化运营的，在其承担的地方政府债务已纳入政府财政预算、得到妥善处置并明确公告今后不再承担地方政府举债融资职能的前提下，可作为社会资本参与当地政府和社会资本合作项目，通过与政府签订合同方式，明确责权利关系。然而，实践中，对于地方公益类国企是否可以作为本地PPP项目的社会资本，一直存在争议。这类地方公益性国企在PPP项目中采取的策略往往是与全国性的社会资本组成联合体共同成为PPP项目的社会资本，或作为PPP项目公司的运营承包商，以维系业务增长。

近来，我们观察到地方国企整合的一种趋势，即融资平台与公益类国企之间进行重组，一方面以公益类国企的运营能力做实平台公司，另一方面借助融资平台的投融资经验做大做强公益类国企。这类并购重组完成以后，新成立的企业往往不愿意寻求通过PPP模式以竞争性的方式获取社会资本资格，而是寻求以地方国企的特殊身份谋取“政府授权”进而获得对特定区域、特定行业所有项目的一揽子经营权。其中，在业界影响最大的当属ABO模式，即授权(Authorize)-建设(Build)-运营(Operate)模式。ABO通过《授权经营协议》改变了原有的政府和国企之间内部授权的做法，将地方政府与属地国企之间的授权经营公开化和契约化，这在一定程度上能够隔离政府作为投资人与企业经营之间的风险。

然而，在政策层面，ABO模式并不像PPP模式那样有清晰的内涵和边界，这导致该模式有被滥用的风险。实践中，最常见的模式就是ABO+FEPC，即政府通过ABO将公益性项目或准公益性项目的实施权直接授予本地国企，本地国企作为项目单位进行核准或备案之后，再通过附条件的工程招标引入一家社会资本，由该社会资本与本地国企合资成立一个项目公司，社会资本出资并承接项目施工。通过这样的安排，将原本应属于政府投资的项目转为企业投资项目，进而规避了《政府投资条例》关于“政府投资项目不得由施工单位垫资建设”的规定。该模式的主要风险点在于，一是在项目现金流无法覆盖项目投资的情况下，社会资本的股权或债权回报高度依赖于未来政府对项目的补贴，但这种补贴并不像PPP项目那样进行过严格的财政承受能力论证，因而本质上是政府的隐性债务；二是社会资本绝大多数情况下都会与地方国企签署股权回购协议，有的甚至要求地方国企或其关联企业提供担保，形成名股实债的结构，尽管这类债务形式上不是政府债务，但考虑到项目的公益属性，未来地方政府仍有可能出于维护地方信用的考虑对本地国企提供注资或财政补贴等救援措施。可见，ABO模式尚没有形成完善的制度架构，没有在地方政府和地方国企之间构筑清晰的权利责任界限，在执行过程中很容易异化，成为隐性债务的增长点。

（五）社会资本

对于地方政府而言，外地国企、央企、民企和外企都是社会资本，在部分地区当地完全市场化的国企也可以作为社会资本。社会资本要获得地方政府基础设施项目投资的权利，目前主要渠道就是PPP。

本地国企、外地国企、央企、民企和外企虽然在与地方政府合作的过程中，都是社会资本的身份，但他们的风险偏好却各不相同。

整体而言，外企对项目的风险容忍程度最低。外企的经营风格脱胎于其母国。在发达国家，政府和市场的边界相对清晰，因此，外企通常是纯市场化、产权明晰、具有自我约束机制的市场竞争主体。外企高度重视项目风险识别的充分性和风险分担的确定性。对于不可预测、不可控制的风险，外企要么选择放弃项目，要么提高项目的回报要求。相应的，当外企参加PPP项目时，为了控制风险，项目结构相对复杂，项目需要很长的谈判时间和高额的前期成本。

相比之下，国企作为社会资本对项目风险的容忍具有很大的弹性。国企熟悉本国行政体制和国情，很多外资眼中的风险，对国企而言都不是风险；很多外资不愿意承担的风险，国企可以承担。这样，不仅在风险识别和评估阶段，减少了风险的数量，而且在风险分配时政府还可以进一步减少自身承担的风险。在这种情况下，当国企参加PPP项目时，项目结构和前期工作均大大简化，项目前期无法精准预测的风险往往可以暂时搁置，留待后续合同执行过程中通过灵活的补充谈判和补充协议来解决，这样就降低了总体交易成本，提高了交易的达成效率。

民营企业对项目风险的忍受度大致处于国企和外企之间。民企一方面缺少国企那样以体制内的对等姿态与地方政府讨价还价的能力，因而仍然寄希望于通过较为完备的合同将双方的权利义务尽量约定清楚；但另一方面，民企植根于中国的市场环境和政商关系，又不会像外企那样完全生硬的处理与政府之间的合作关系。为了能够达成交易，民企对于一些无法取得共识的条款，还是愿意保留执行层面的弹性。

所以，整体而言，在政府和社会资本合作的过程中，对于那些项目边界特别模糊、双方权利义务高度不确定的项目，外企几乎不参与、民企很少单独参与，国企则有较高的参与意愿；对于那些项目边界较为清晰、对投资人技术实力要求较高的项目，外企和民企参与的意愿较高。近年来，外企在中国的政府和社会资本合作项目中逐渐式微，民企在投资额度可控、对投资人技术和运营实力要求较高的行业中占据一定优势，国企则在投资额巨大或项目合作范围弹性较大的项目中占据主导优势。

二、地方基础设施投融资风险频谱分析与投融资模式选择

地方政府基础设施投融资主体和模式的多样性，决定了不同主体所主导的模式在政府控制程度和政府承担风险大小方面有所不同。如图1所示，以政府对项目主体的控制程度为横轴，以政府承担的项目风险为纵轴，可以发现，随着政府对主体的控制程度逐渐提高，政府承担的项目风险水平也相应的提高。除了图中较为规范的投融资模式以外，实践中，ABO、DBO、特许经营等PPP之外的类PPP模式也有较多的应用。