各行业受益CCER几何？碳价展望及受益敏感性测算

依据已审定的自愿减排项目的项目设计方案及北京环境交易所CCER碳价，我们对碳汇造林项目CCER碳交易经济效益进行了敏感性测算，具体假设如下：

1、以福建金森2020年年报数据为基准，公司2020年末林业总面积达80.7万亩，总储蓄650.23万立方米，木材销售4.15万立方米，林业营业收入1.42亿元，林业毛利0.86亿元。

2、 本次测算主要选取CCER碳价作为调节因子。CCER交易价格主要参考北京环境交易所碳价，单位面积碳储蓄量以已审定的20个碳汇造林项目设计方案为依据计算其均值，考虑CCER碳价分别为20元/tCO2、30元/tCO2、60元/tCO2、100元/tCO2。

林业碳汇项目额外性较强，经济效应助力可持续发展。我国林业行业普遍存在财政支持力度不足，资金缺口大；银行信贷困难，融资渠道单一；担保机制及配套措施不够完善，国家政策支持力度不够等投融资问题。此外，林业投资单亩投资较高，周期一般较长，在20-30年内经济回报低，降低了林业投资的吸引力。因此，林业碳汇项目开发具备较强的额外性，即这种项目及其减排量在没有CCER支持情况下, 存在具体财务效益指标、 融资渠道、技术风险、市场普及和资源条件方面的障碍因素, 靠当前条件难以实现。CCER交易能在短时间内为林业经营带来较大经济收益，同时助力造林增汇、改善生态环境和自然景观，促进地方经济社会的可持续发展。

4. 重点推荐及建议关注

4.1. 垃圾焚烧：行业刚性扩容&商业模式改善&碳中和价值增量，关注优质资产稀缺性

行业刚性成长确定性较强，纵横拓展外延空间广阔。根据《中国城市建设统计年鉴》，2010-2019年我国城市生活垃圾清运量复合增速为4.85%，据此预计全国城市生活垃圾清运量将从2019年的2.42亿吨增至2025年的3.22亿吨。结合十四五政策规划、垃圾焚烧企业项目进度及海外对标情况，我们预计2025年我国垃圾焚烧处理比例有望升至70%，生活垃圾焚烧处理量将增至2.25亿吨，是2019年的1.85倍，6年复合增速近11%。十四五期间，垃圾分类收运能力政策缺口达20万吨/日，资源化率需提升10pct达60%，垃圾焚烧企业纵向延伸空间广阔；政策鼓励探索建设集生活垃圾、建筑垃圾、医废、危废、农林垃圾等各类固废综合处置基地，垃圾焚烧企业横向扩张优势显著。

国补退坡竞价上网影响有限，商业模式有望向C端理顺现金流改善。国补最新政策明确2021年以后新开工/新核准项目采用竞价上网。根据我们统计的主流公司项目产能进度表，主流上市公司筹建/已建在建比普遍不足3成，竞价上网影响有限。上海环境、光大环境、瀚蓝环境等公司风险收益较高，大部分项目均在2020年底完成投运或开工建设，抢占并网先机，控制政策变动风险。我们测算若补贴退坡0.05/0.1/0.15元/Kwh，项目净利率将下降2.24/4.77/7.64pct，垃圾处理费需上涨21.54%/43.08%/64.62%可抵消退坡影响。政策要求结合垃圾分类推动居民端分类计量收费，城镇垃圾处理费划转至税务部门征收，提高收缴率，顺价逻辑加强。我们测算若国补退坡部分顺价至C端，对应人均垃圾处理费上升幅度为3.99/7.99/11.98元/年，最多仅占居民可支配收入的0.03%，顺价至C端支付难度小。垃圾处理费有望向居民端推行，利于解决行业付费痛点改善商业模式，增强确定性。

垃圾焚烧减碳效应显著，CCER贡献12%利润弹性，企业有望通过市场化的碳交易降低补贴依赖度。依据已审定垃圾焚烧CCER项目，可得到生活垃圾焚烧项目单吨垃圾温室气体减排量为0.36 tCO2e，兆瓦时温室气体减排量均值为1.32 tCO2e，同时风电每兆瓦时气体减排量均值为0.83 tCO2e ，光伏均值为0.84 tCO2e ，垃圾焚烧减排效率高于风电光伏。现审定生活垃圾焚烧项目数量占全部CCER近4%，头部焚烧公司产能占比约30%。CCER碳价30元情景下，度电CCER收入达0.039元，对垃圾焚烧项目收入端弹性达4.48%，利润端弹性达12.01%。CCER增厚项目收益，企业通过市场化手段碳交易降低对补贴的依赖度，改善现金流。

4.2. 填埋气处置：沼气利用渗透率低空间广阔，碳交易增厚收益弹性大

填埋气利用渗透率不足12%，拓展空间较大。根据《2019年城乡建设统计年鉴》及《2020中国生物质发电产业发展报告》，截至2019年全国城市和县城共有垃圾卫生填埋场1,885座，同期仅216个沼气发电项目装机并网，产业覆盖率不足12%，填埋气发电业务仍具有较大的市场空间。

沼气综合资源化利用率低，有机废弃物处置打造沼气利用蓝海市场。《全国农村沼气发展十三五规划》提出，到2020年沼气总产量达到207亿立方米的发展目标。目前我国沼气发电主要来源为填埋气，整体沼气资源化利用率较低，随着有机废弃物处置市场的蓬勃发展，厨余垃圾、养殖粪污、农业秸秆、工业有机废弃物等领域的沼气资源利用市场有望加快开拓。

填埋气资源化减排效应突出，增厚收益利润弹性有望翻倍。填埋气资源化处置能够避免甲烷气体的排放且替代部分火电厂的电量排放，从而实现碳减排。据我们测算，填埋气资源化项目每兆瓦时可实现减碳5~6吨温室气体，按30元碳价测算单个项目利润弹性有望翻倍，经济效益明显能够有效增厚项目盈利水平。

4.3. 环卫电动化：环卫新能源长周期放量，十年替代助力碳达峰

中国公路交通碳排放占比约8%，环卫新能源碳减排效率突出。根据国际能源署（IEA），公路交通部门对中国整体碳排放贡献约8%。IEA采用2006IPCCGuidelines对各部门碳排放进行核算。依据方法学，公路交通实现新能源替代，将可以实现公路交通单部门100%减碳。公共领域车辆新能源潜力大，环卫新能源碳减排效率突出。公共领域车辆存量新能源替代率，公交（46.8%）、出租（5.5%）、环卫（2.4%）、物流（2%），远低于政策规划目标。新能源环卫车a)大排量为主上装副发动机增加排量，b)柴油机占比90%排放因子高，c)低速运行车辆油耗排放高，新能源替代减排效果好。环卫服务公益属性，环卫作业特点完美契合电动车运营习惯，新能源替代政策推动强而有力。

环卫新能源长周期放量，十年替代助力实现2030年碳达峰。环卫新能源非短周期放量，释放受政策与经济性驱动。1）政策端：环卫新能源有望成为政府实现碳排放“3060”目标重要抓手，碳中和政策推动叠加中央生态环保督察，环卫新能源替代逻辑加强；2）经济性：环卫新能源7年平价具备经济性，2025年迎经济性拐点实现4年平价，对比较公交3年平价（渗透率82%）已经接近，有望快速放量。我们预计十年市场分两阶段释放， 1）稳定渗透期（2020-2025年）：碳减排政策加码&内生经济性提升驱动力增强，新能源渗透率2020年3.19%提升至2025年15%。2）快速放量期（2025-2030年）：经济性优势现拐点&环卫市场化全面铺开快速放量，渗透率从2025年15%迅速提至2030年80%。2030年新能源环卫车销量19.13万辆，是2020年销量的50倍。

4.4. 再生资源：固废资源化ToB赛道空间广阔，减碳效果明显助力碳中和

危废市场空间广阔格局有望集中，ToB赛道充分市场化盈利模式佳。由于危废统计数据均为企业自行申报数据，存在瞒报现象。2018年全国危废产量仅占一般工业固废产量的1.8%，与发达国家5%-10%的水平相差较多。假设危废占一般固废比重为3%，我们预计危废年产废量近1亿吨远超统计量。头部公司在手牌照产能规模CR6仅为7%，产能利用率不足30%，实际处理量市场集中度更低，格局有望集中。危废企业上下游对接方均为工业企业或部分个人充分市场化，ToB商业模式市场化程度高，政府主要参与监督规范，不直接参与经营。原料采购成本与资源化产品销售，随行就市价格透明，利润类似制造业加工费，获取利润主动权掌握在企业手中，盈利模式佳。

废电拆解4年5倍空间稳定可见，新政强化行业壁垒龙头优先受益。废弃电子产品报废量被低估，从静态拆解量/销量可看4年5倍空间，比消费品更稳定。行业具备资质、渠道、资金壁垒，废旧家电拆解提质增效专项行动发布，要求供销总社再生资源龙头企业拆解能力扩张50%，份额提升至35%。长期基金标准有望调整，基金发放加快，龙头企业将优先获益。

政策支持推动大趋势，再生资源减碳效果明显助力碳中和。十四五资源综合利用法即将落地，立法保障增强发展确定性，护航行业良性发展。再生金属作为行业供给的优质绿色补充，促经济结构转型，减碳效应明显。以铜行业为例，《基于生命周期分析的中国铜工业碳排放核算》指出铜开采、冶炼、二次生产和加工四个生产环节的平均碳排放值与原生铜（开采加冶炼）的排放因子相比，二次生产（再生铜）有明显的低碳效应，再生铜每吨排放1.13吨CO2，仅为原生铜的27.6%。再生铜可作为铜行业供给的优质低碳绿色补充，实现危废安全处置的同时，更促进经济结构转型，助力实现碳中和宏大目标。

5. 风险提示

1） 宏观政策超预期收紧：宏观政策出现较大变动，流动性超预期收紧，有可能会影响市场资金面紧张，同时影响企业融资能力。

2） 政策执行不达预期：碳市场相关政策进度不达预期，可能会影响碳交易市场推行进度以及上市公司受益碳交易的利润弹性。

3） 碳价波动风险：CCER可以为企业带来附加收入，但随着碳交易市场的不断完善，CCER认定重启，未来CCER供给增加，碳价存在继续下行风险。