EOD项目红线之隐性债系列二：隐性债的政策导向

在历次EOD项目试点，以及2022年4月发布的《生态环保金融支持项目储备库入库指南（试行）》中，都有着类似于“项目实施必须严格依法依规，严禁新增地方政府隐性债务”的要求，地方政府隐性债是EOD项目开展时的一条红线，想将EOD作为隐性债的一个途径具有很大的法律风险。

但是在EOD项目开展中，不可避免的会出现政府与社会资本出资、融资的动作，什么样的行为会被判定为隐性债呢？如何才能规避隐性债风险？

本系列文章将深入研究隐性债，为您展开隐性债出现的原因、政策态度、如何界定以及如何规避风险等内容，具体分为四篇：

• 隐性债的起源（点击链接查看文章详情）

• 隐性债的政策导向

• 隐性债的界定

• EOD项目策划如何规避隐性债风险

事实上，直到2017年，才首次从官方出现隐性债务的提法：2017年7月24日，中央政治局会议强调“要积极稳妥化解累积的地方政府债务风险，有效规范地方政府举债融资，坚决遏制隐性债务增量。”隐性债实质上等同于地方政府所有变相举债，由于这些变相举债带来的巨大金融风险，“严禁新增，存量逐步化解退出”是当前中央对待隐性债的核心思路。

为何说隐性债有巨大的金融风险

如果只是从规模来看，在中央政策密集出台的时点上，我国地方政府债的规模其实并不是非常大：

截至2016年底，我国地方政府债务15.32万亿元，加上纳入预算管理的中央政府债务12.01万亿元，两项合计，我国政府债务27.33万亿元。我国政府负债率（债务余额/GDP）为36.7%，低于主要市场经济国家和新兴市场国家水平，更低于60%的国际通用的警戒线。但是，国际机构估测的中国政府债务会更高一些。例如，根据国际清算银行的数据，截至2016年底，中国政府债务总额为32.8亿元，GDP占比达到44.6%，比财政部的数字高了5.47万亿元。

虽然彼时规模并不算太大，但是地方政府债已经呈现出了增速较高、隐秘性强、有溢出性的特点，如果处理不好可能会变成一颗“定时炸弹”。

一是增速太快

使用相同口径的财政部的数据，2016年底的地方政府债务15.32万亿元，但是到了2021年12月末，全国地方政府债务余额已经达到30.47万亿元。在短短5年内几乎增长了一倍，年复合增长率达到了14.7%，这还是在中央密集出台政策严控地方债务的几年内发生的。

在此之前的增速更快，2008年至2018年底，地方政府债务从5万亿元左右增加到27-30万亿元，年均增速超过18%，如果没有这几年的控制，按照18%的增速，今年地方政府债务将达到41万亿。

进入2018年后，随着中美贸易战越演越烈，中国经济增长的不确定性大大加强，经济下行压力剧增。再加上最近3年疫情期间，各地经济都受到很大影响，为了保民生保经济，地方政府的财政“窟窿”可能会更大，这有可能会进一步加剧地方政府债务的增长速度。

二是隐秘性强导致风险不可控

从财政部公布的数据和其他机构估算的数据中就可以看出，在2017年前，财政部尚未完全掌握地方政府债务的具体情况，财政部公布的数据比不少其他机构和研究学者估算的数据都要小，这主要是因为隐性债的渠道多样、形式隐蔽，排查难度较大。

根据有关研究，2017年以前，地方政府大部分的隐性债务是通过融资平台融资形成的；2017年以后，由于中央出台系列治理地方政府债务的措施，地方政府隐性债务表现形式更为隐蔽。由于目前地方债发行成本较高、政策制约因素较多，中央鼓励地方政府采用PPP形式建设地区基础设施，促进地方政府采用政府投资基金等金融创新工具融资，导致地方政府隐性债务形式更为隐蔽。隐蔽状态下的债务，由于透明度低，导致官员决策失误的可能性加大，加剧了地方政府债务风险的累积和膨胀。

三是地方债风险具有溢出性

地方政府债务往往与金融机构、中央财政及信用紧密联系，一旦发生金融风险，牵扯面会比较广，将给国家的金融系统带来打击，这体现为地方政府债风险的外溢性，又可分为政府间的风险溢出和不同类型风险的溢出。

一类为政府间的溢出。一是地方到中央政府的风险溢出。当地方难以筹措资金按时偿付债务时，上级政府为防止债务违约引发更大规模政府信用危机无法坐视不理，往往被视为兜底支付者。因此一旦发生地方债务风险，其大概率会向上级政府传导。二是地方政府间的风险溢出。基于与GDP强挂钩的政绩评价体系，地方官员对晋升的需求使其对经济发展尤为关注，各地方政府会想方设法获取资金，甚至肆意举借隐性债务。流动的社会资本势必趋向更高收益地区，这可能引发地方政府间举债的横向竞争，例如竞相承诺高收益等，由此造成政府间风险传染。

一类为风险间的溢出。一是从地方债务风险传导到政府财政及信用风险。地方政府依靠财政担保，借助融资平台等变相举债，所形成的隐性债务规模极具隐蔽性，易造成风险疏漏。一旦遭遇短期大规模集中偿付，财政储备较弱的地方政府易发生流动性危机。叠加经济下行的财政收支压力，可能直接导致财政困难、引发财政风险，进而对政府信用造成严重影响。二是商业银行持有大量地方债务提升了债务风险向银行体系为主导的金融风险转化的可能性。据统计，地方债投资者结构中商业银行占比达到85%以上，而其中又以抗风险能力较弱的区域性中小银行为主。而对银行体系来说，地方债务尤其是隐性债务交错复杂，风险敞口、期限结构等均难以准确估算，导致其难以进行有效流动性管理，易引发长短期流动性错配，使地方债务风险容易外溢至银行体系。

坚决遏制隐性债务增量是政策底线

由于地方政府隐性债务带来的金融风险，坚决遏制隐性债务增量是目前的政策底线，从主要的政策来看，关于遏制地方政府隐性债增量有三个最主要的时间节点：2010年、2014年、2017年，这条底线在这几个时间节点中逐渐变得清晰、明确。

2010年：对城投平台举债开展监管

2008年4万亿投资计划的副作用之一就是地方融资平台债务激增，2009年融资平台债从过去的不足千亿，一跃超过3000亿规模。融资平台债务狂增引起了监管部门的注意，在2019年6月，国务院发布了《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》，一是肯定了融资平台的作用：地方政府融资平台公司通过举债融资，为地方经济和社会发展筹集资金，在加强基础设施建设以及应对国际金融危机冲击中发挥了积极作用；二是要求严控地方融资平台带来的风险，要求地方各级政府对融资平台公司债务进行一次全面清理，分类管理、区别对待。

在该文中将各类融资平台公司分为三类：一是只承担公益性项目融资任务且主要依靠财政性资金偿还债务的融资平台公司，今后不得再承担融资任务；二是承担上述公益性项目融资任务，同时还承担公益性项目建设、运营任务的融资平台公司，要在落实偿债责任和措施后剥离融资业务，不再保留融资平台职能；三是承担有稳定经营性收入的公益性项目融资任务并主要依靠自身收益偿还债务的融资平台公司，以及承担非公益性项目融资任务的融资平台公司，要按照《中华人民共和国公司法》等有关规定，充实公司资本金，完善治理结构，实现商业运作。

在2010年的节点，地方政府的隐性债务主要都是通过融资平台产生的，为了规范各地对融资平台的使用，政策要求地方各级政府及其所属部门、机构和主要依靠财政拨款的经费补助事业单位，均不得以财政性收入、行政事业等单位的国有资产，或其他任何直接、间接形式为融资平台公司融资行为提供担保。

2010年后，随着“稳增长”让位于“防风险”，2011年中央开始摸排政府性债务。审计署分别在2011和2013年对地方政府债务进行了两轮审计，根据《关于做好全国政府性债务审计工作的通知》，政府性债务分为3类，第一类为地方政府负有偿还责任的债务；第二类为地方政府负有担保责任的债务；第三类为地方政府可能承担一定救助责任的其他相关债务。其中地方融资平台等单位举借的债务按照不同的情况纳入以上3类债务，政府具有偿还、担保或救助的责任。

根据2013年的审计结果，截至2013年6月底，地方政府性债务余额为17.89万亿元，较2010年底的10.72万亿元大幅增加。其中，城投平台是政府债务的主要举借主体，债务总量达到6.97万亿，占全部债务的39%。

2014年：允许地方政府限额举债

2014年最主要的事件，一是从2009年开始修订的新《预算法》在全国人大常委会“四审”通过，明确规定除发行地方政府债券举借债务外，地方政府及其所属部门不得以任何方式举借债务，且除法律另有规定外，地方政府及其所属部门不得为任何单位和个人的债务以任何方式提供担保。二是2014年10月国务院发布《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》，提出“疏堵结合”的原则管理地方债务。

在2014年后，地方政府具备了合法的发行政府债券融资的权限，而且这是地方政府唯一合法的举债途径：经国务院批准，省、自治区、直辖市政府可以适度举借债务，市县级政府确需举借债务的由省、自治区、直辖市政府代为举借，政府债务只能通过政府及其部门举借，不能通过企业代为举债。

因此2014年后，地方政府隐性债可以下一个初步的定义：在限额外，地方政府任何不是通过发行政府债券融资的举债行为，都可以称之为隐性债。

也是从2014年开始，国家开始推广使用政府与社会资本合作模式，作为“疏堵结合”中的“疏”。PPP模式鼓励社会资本通过特许经营等方式，参与城市基础设施等有一定收益的公益性事业投资和运营；政府通过特许经营权、合理定价、财政补贴等事先公开的收益约定规则，使投资者有长期稳定收益；投资者按照市场化原则出资，按约定规则独自或与政府共同成立特别目的公司建设和运营合作项目。投资者或特别目的公司可以通过银行贷款、企业债、项目收益债券、资产证券化等市场化方式举债并承担偿债责任。政府对投资者或特别目的公司按约定规则依法承担特许经营权、合理定价、财政补贴等相关责任，不承担投资者或特别目的公司的偿债责任。

PPP模式从获得了快速发展，2014年开始，财政系统组织了多次官方PPP培训，地方财政厅局的PPP培训也接连不断，地方政府积极上报PPP试点项目，每年成交的PPP项目从2014年不足百个，到2017年达到3267个。

但是PPP模式给地方政府带来了更为隐秘的融资渠道，出现了变相融资、虚假PPP项目等问题，并没有很好地实现政府减债、提高效率的目标，地方政府隐性债的问题有增无减。

2017年：隐性债终身问责、倒查追责

虽然2014到2017年见中央以“疏堵结合”的原则对地方政府债务进行管理，并在3年内通过将隐性债置换为地方政府债券的方式，已经累计置换了10.5万亿元，但是3年内却也新增了不少更隐秘的隐性债。在此背景下，2017年7月14日在北京召开的全国金融工作会议上，首次提出“各级地方党委和政府要树立正确政绩观，严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任”，彻底打消地方政府认为中央政府会“买单”的幻觉。

地方政府隐性债也从2017年7月14日划分为了两个部分，在此之前发生的隐性债务可继续通过各种方式化解，而在此之后的隐性债将面临问责处理的后果。

与PPP相关的隐性债问题处理也迎来了最严的政策，2017年11月，财政部办公厅印发《关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理的通知》，要求各地在2018年3月底前完成对不符合规定的PPP项目的集中清理工作，PPP市场迎来了“史上最严”令。2018年PPP模式也骤然遇冷，PPP项目翻车、暴雷的案例屡见不鲜。

在2017年之后，关于隐性债问题，政策持续收紧，从金融侧、项目侧、政府侧都陆续出台了不少政策。可以说，隐性债不是周期性问题，只会越来越紧，不会有放松的可能性。

2022年5月18日，财政部公布《关于地方政府隐性债务问责典型案例的通报》，通报披露了八个地方新增隐性债务、隐性债务化解不实等问题，这是财政部时隔三年多再度披露违规举债的案例（2018年11月后隐性债务问责的案例转由地方政府及其部门公布）。此次再通报，可以看出中央问责再度趋严：2017年3月-2018年11月财政部披露的问责案例中，有对责任人行政撤职、行政降级的处分。但此后地方通报的案例，问责主要是诫勉、警告、通报批评、记过。此次财政部公布的8个案例中，多个责任人被行政撤职、行政降级。“终身问责、倒查追责”机制不断强化，隐性债红线谁都碰不得。

存量隐性债要逐步化解

遏制增量是防范新的风险出现，已有的隐性债风险化解工作也在持续开展。2018年财政部《地方全口径债务清查统计填报说明》中列举了六种债务化解的方式：（1）安排财政资金偿还；（2）出让政府股权以及经营性国有资产权益偿还；（3）利用项目结转资金、经营收入偿还；（4）合规转化为企业经营性债务；（5）通过借新还旧、展期等方式偿还；（6）采取破产重整或清算方式化解。概括的来讲，可以分为四类：置换、偿还、破产、其他辅助措施。

置换

隐性债的置换指的是将地方政府隐性债置换为政府债券、金融机构展期或进行债务重组。

对于2014年及之前产生的政府性债务，通过三年时间采用地方置换债进行置换。而对于2015年及之后的隐性债务并没有采用大规模地方债进行置换，2020年底以来仅发行了10851亿元特殊地方再融资债，其中有部分会用来置换隐性债务。主要原因在于，2017年财政部《关于坚决制止地方政府违法违规举债遏制隐性债务增量情况的报告》中提到，坚持中央不救助原则，做到“谁家的孩子谁抱”，坚决打消地方政府认为中央政府会“买单”的“幻觉”。

2020年末以来，部分再融资债的资金募集用途由原先的“偿还到期政府债券”变为“偿还存量债务”可能意味着未来部分再融资债券将接力置换债，用于偿还（置换）地方政府隐性债务。

2018年《国务院办公厅关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》中指出，在不增加地方政府隐性债务规模的前提下，对存量隐性债务难以偿还的，允许融资平台公司在与金融机构协商的基础上采取适当展期、债务重组等方式维持资金周转。这种方式本质仍是借新还旧。

偿还

偿还指的是通过政府偿还（通过财政资金、土地出让收入、国有资产处置收入等）、项目收入偿还来消除债务。

政府偿还主要的途径目前主要还是依靠财政资金。152号文规定：对融资平台公司的债务，地方政府在法律上不承担救助债务的偿债责任，可以根据具体情况实施一定救助...地方政府救助可以依法定程序直接安排财政资金。这是各地方政府实际最常用的化债方式，但缺点是地方财力有限，支出压力难减，仅用此方式化债速度较慢，且地方财政最终还是要依靠土地出让金，对地产的依赖度进一步提升。处置政府资产偿还也是渠道之一。43号文规定：对确需地方政府偿还的债务，地方政府要切实履行偿债责任，必要时可以处置政府资产偿还债务。典型例子如贵州省的“茅台化债”，即利用贵州茅台这一优质国有资源通过减持股票、低息发债等方式帮助贵州省化解地方政府债务风险。

项目收入偿还虽然是可行渠道，但是现实中运用较少。43号文规定：对项目自身运营收入能够按时还本付息的债务，应继续通过项目收入偿还。对项目自身运营收入不足以还本付息的债务，可以通过依法注入优质资产、加强经营管理、加大改革力度等措施，提高项目盈利能力，增强偿债能力。如山西省政府整合高速资产，成立山西交控集团偿债将政府债务转化为企业经营性债务。这种方式在实际地方政府化债计划中出现频率较低，主要是由于该方法对资产质量要求较高。

破产

破产指的是地方融资平台破产清算，由债权人承担损失，目前极少出现。

152号文规定对合同义务仍由融资平台公司等原债务人承担的债务债务人无法偿还到期的，债务人与债权人可以平等协商通过债务展期等方式进行债务重组，也可以依法通过企业破产等市场化方式处置。2018年《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》也明确“对严重资不抵债失去清偿能力的地方政府融资平台公司，依法实施破产重整或清算”。2021年4月13日，《国务院关于进一步深化预算管理制度改革的意见》再次强调：“清理规范地方融资平台公司，剥离其政府融资职能，对失去清偿能力的要依法实施破产重整或清算”。但考虑到城投平台破产或打破刚兑的市场影响巨大，在实际地方政府化债过程中极少出现。

其他辅助措施

其他措施还包括城投平台整合、设立信用保障基金、债务化解周转（平滑）基金等。

以城投平台整合为例，2020年10月陕西省发布了《关于加快市县融资平台公司整合升级推动市场化投融资的意见》推进融资平台公司整合。近年来各地的城投平台整合愈发普遍，这一般有助于提升地方城投整体的经营效率和实力进而有利于实现信用评级上调、融资成本下降等目的为隐性债务化解提供助力。

整体而言，政府化债的主要思路还是置换和偿还，即在控制隐性债务增量的前提下，一方面通过债务置换来平滑短期的还本付息压力，另一方面通过财政收入的疫后恢复性增长以及土地出让收入逐步偿还债务稳步降低杠杆率。

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