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PPP整顿或暴露城投债“软肋”

城门失火，殃及池鱼。

PPP对金融市场的最大冲击是暴露出了地方财政的“软肋”——如果要建立财政的硬约束，这些政府支出责任不明或不当的“软肋”是不应被继续隐藏和模糊化对待的。因此，除了与PPP直接的股票和债券发行人以外，从财政被动紧缩带来的影响将会继续释放，据此推演，首当其冲的可能就是另一个存在同样本质问题的资产类别——城投债。

实际上，PPP创设的初衷之一就是规范地方政府通过城投平台公司过度债务融资。

中信建投统计，从总体规模来看，2018年下半年，所有行政级别到期城投债余额为5489.6亿元，其中，县级市到期城投规模为387.45亿元，占比为7.1%。在所有59支县级市城投个券中，从到期期限来看，主要为一年期以下债券，占比为42%，3-5年期、7年以上个券较少;从主体评级来看，主要为AA+和AA评级，数量分别为15和29;从债券分类来看，占比最多的是一般企业债，数量为18支，超短期融资债券和定向工具分别为14只和15只，一般短期融资券9支，占比15%，另有一般中期票据3只。

从行业分布看，建筑与工程占比近半，此外还有综合类、多领域控股、水务、房地产开发、公路与铁路等行业。从对外担保比例看(对外担保余额/净资产)，小于30%的平台数量接近一半，有10家对外担保比例在60%-80%之间，个别平台的对外担保比例超过了80%。

在所有33个下半年有到期城投债的县级市中，义乌市规模最大，达到110亿元，远高于第二位的昆山市(57亿元)，太仓市、张家港市、丹阳市、靖江市和海宁市的规模均在20亿以上。从县级市城投债所属省份来看，江苏省总额最大，达到214.2亿元，浙江省位居第二位，规模为133.4亿元，其他省份分布较为分散。

从2016年的财政收入看(一般预算收入口径)，义乌市的一般预算收入为81.79亿元，到期城投债规模为110亿元，是财政收入的1.34倍，在县级市中排名最高;阿克苏市的到期债务余额占财政收入比例也在50%以上。高密市、青州市、诸城市、寿光市、邳州市、东台市、江阴市、肥城市等地方则在5%及以下。从财政收入增速的变化看，2016年，增速较快的县级市是宁波市的宁海县、仪征市和昆山市，增速均在12%之上。太仓、常熟增速也在10%以上。而连云港市的赣榆县、东台市、海城市的财政收入降幅较大，降幅均在10%之上，赣榆县降幅最大。2016年出现负增长的县级市还包括兴化市、淮安的金湖县、南通的海安县、靖江市、丹阳市等。

中信建投认为，整体看，在遏制隐性债务增量和融资严监管环境下，城投估值风险依然有待释放，投资者应注意规避一些级次靠下、重要性低、地区财政实力转弱且对外担保比例较高的平台。

规范求发展，融资求生存

PPP行业近5年的快速发展和政府的整顿说明，行业本身已经到了需要洗牌的阶段。从监管的角度看，业内企业尽快按照财政部门的要求开展合规整顿，将是寻求后续政策支持谋求发展的必要条件。如果更退一步说，即便是被退库或者是取消示范资格，项目本身也还可以做，但是从业企业能否在目前的金融环境下顺利获得融资就很难说了，因此融资是相关企业求得生存的最基本保障。

中信证券建筑分析师罗鼎认为，2018年一季度入库落地情况较好，但考虑部分省份财政情况等因素，全年增速不可简单线性外推。PPP的进一步规范将要求企业更加强调全周期的能力，且从多方面提高了参与门槛。行业本身内生发展已到了集中度进一步提升的阶段，结合目前的货币政策来看，2018年银根料将继续维持2017年一致的中性偏紧态势，龙头企业的融资优势将更加明显。

罗鼎认为，在项目层面，PPP清库没有结束，示范项目亦不是免死金牌;在企业层面，央企、国企可能受监管影响更大，在降杠杆、表外基金规范等因素影响下PPP扩张步伐料将有所放缓;民企则对较少使用表外基金的形式，但信贷偏紧的形势下，也有一定融资压力，民企融资落地将更加分化。

申万宏源建筑研究团队认为，PPP从高速扩张期向质量转型期过渡，显示出需求和能力的错配。下一步，需求仍然存在，但清理之后能力建设不是那么容易短期提升的，市场上具备足够能力的龙头企业有望从行业重整当中获益。

监管部门集中清库以及开展PPP业务的企业在金融市场的风险释放，引起了对PPP乃至是对基础设施建设和公共服务领域的整体怀疑，园林行业是金融市场受到冲击的“重灾区”。

天风证券建筑团队对此强调，PPP是一种模式，在2015年以前，景观园林行业一直也处于发展之中，项目以EPC、BT等模式大量存在，并非在整顿PPP之后对行业带来灭顶之灾，园林行业、企业发展的主要矛盾不是PPP，真正的主要矛盾是企业必须在发展速率和自身杠杆、融资空间之前取得平衡。

随着中国社会主要矛盾的变化，对生态、环保、景观等方面的投入只会越来越多，行业依然景气，园林企业真正需要做的，是在发展步伐和回款速率之间取得平衡，免得将自己置于资金流极其紧张(从而引发流动性风险)的状况。

就行业的后续生存和发展，申万宏源建筑研究团队认为，中长期看，政府必然更加依赖PPP模式，这也是之所以要持续对PPP开展清理整顿的必要性之所在。随着政策边际改善，污染防治作为三大攻坚战之一、乡村振兴和全域旅游等国家宏观政策带来的市场需求，PPP模式将取得更好的发展。短期来看，清库结束后银行融资趋于正常化将至关重要，这会使得项目执行加快。

从大类资产配置的角度来看，PPP清理是整个2018年财政政策进行常态化和规范化的措施之一，对总需求的影响是偏向负面的，市场应将其放在整个财政政策的框架下来看。也就是说，按照年初预算推演实际财政赤字，那么本来就不该包括政府突破预算去实现的额外投资。不过，即便如此，市场对2018年的总需求下滑也应有所准备。大宗商品市场在通胀预期下一度有反弹迹象，国际油价上升更是对此“火上浇油”，但是短期看通胀有所缓和，PPP经过这一轮清理整顿后，如何继续落地将对基建投资和通胀产生额外的超预期影响，反倒是市场应当关注的，更何况市场对货币政策的宽松预期再2018年有所升温。

2018年，金融监管环境始终严格，金融机构面对资管新规也要去调整资产端，但是利率罕有冲高，反思其与2017年差别的原因，除了货币政策操作越来越娴熟得当之外，也反映出融资需求的下降是较快的。如果清理PPP暂时缓和，带动融资需求复苏，那么叠加上述可能给通胀带来的意外冲击，也是基于宽松货币来做多利率的投资者们需要防备的。

延伸阅读：

东方园林：一个民营企业去杠杆的非典型样本

原标题：PPP守底线

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