30亿现金注入东方园林 农银投资玩转“债转股”新模式

东方园林似乎已经从3个月前的“发债惨案”风波中走了出来。与农银投资达成30亿债转股的合作协议，不仅如公司管理层所言是“锦上添花”，更是一份“意外之喜”。

权益投资的债转股模式，在如此宽泛的法规之下，后续如何进行监管？这一新兴的模式，能否改变债转股以往主要为降低国企负债率的状况，而在去杠杆之际解决民营企业融资难的燃眉之急？

东方园林8月23日的一纸公告，将资本市场的焦点拉到了民企“债转股”上。

东方园林与农银金融资产投资有限公司（以下简称“农银投资”）签署债转股战略合作协议，这是2016年市场化债转股提出以来，为数不多民企债转股的又一案例。这两日，东方园林与农银投资关于债转股的谈判仍在紧锣密鼓地进行中。

根据公告的方案，农银投资将出资30亿元，持有东方园林全资子公司东方园林集团环保有限公司（以下简称“环保公司”）不超过49%的股权，并且将以现金形式注入。和以往先有债再有股的债转股模式不同，农银投资则是现金投资企业股权。这种模式在熟悉债转股业务的分析师看来，做得“很直接”。

对于30亿元资金的使用范围，经济观察报记者从接近东方园林的知情人士处获悉，用途非常宽泛，有可能用于危废工厂的扩建，也可以用于偿还环保公司或上市公司债务，双方仍在进一步磋商中。

今年6月份出台的《金融资产投资公司管理办法（试行）》（以下简称《办法》）规定，其中允许债转股实施机构投资企业股权，由企业将股权投资资金全部用于偿还现有债权。摆在眼前的疑问是，以现金投资，农银投资的投资如何体现债转股，而非单纯的股权投资呢？截至发稿前，农银投资尚未回复经济观察报记者的提问。

目前供职于资产管理公司的王元凯表示，《办法》更像是一个鼓励性的规定，是否全部用于偿还债权、偿还何种类型的债权，在实操过程中，企业腾挪的空间很大。企业获得股权投资的资金之后可以根据协议将部分资金用于运营，也能用于偿还各类债务，包括银行贷款、债券等。

一名银行系债转股实施机构人士对经济观察报记者坦言，入股还债的模式现在很普遍，对于资金用途还是有所限定，他们的项目主要还是用于偿还银行贷款。

目前东方园林与农银投资只是签署了初步的战略合作协议，虽然当前公告并没有约定资金用途，以及偿还什么债务，但不排除后续具体的方案中有所体现。

权益投资的债转股模式，在如此宽泛的法规之下，后续如何进行监管？而这一新兴的模式，能否改变债转股以往主要为降低国企负债率的状况，而在去杠杆之际解决民营企业融资难的燃眉之急？

“意外之喜”

东方园林似乎已经从3个月前的“发债惨案”风波中走了出来。

停牌期间，一项项融资协议先后达成——获得广发银行、兴业银行等40亿授信支持、发行12亿超短期融资债券，并与农银投资达成30亿债转股的合作协议。

这笔债转股对东方园林来说，不仅如公司管理层所言是“锦上添花”，更是一份“意外之喜”。

“刚开始理解债转股一般都是欠了银行很多钱还不了了才做债转股。今年6月份出了一个新文件，说市场化债转股可以作为一种投资行为，而不只是解决不良贷款”，上述知情人士向经济观察报记者透露，公司随后开始和农银投资接触，几轮沟通下来效果还挺好。

上述新文件即2018年6月29日银保监会发布的《金融资产投资公司管理办法（试行）》。该规定扩宽了债转股的业务范围，允许金融资产投资公司以债转股为目的投资企业股权，由企业将股权投资资金全部用于偿还现有债权。

去年下半年以来，为推动市场化债转股的落地，工农中建交五大行纷纷推出各自的金融资产投资公司作为债转股实施机构，农银投资为农业银行旗下的债转股实施机构，注册资本100亿元。

而与东方园林达成的债转股战略合作协议，为农银投资做的首单民企债转股业务。根据东方园林公告披露的信息：农银投资拟出资不超过30亿元持有东方园林全资子公司东方园林集团环保有限公司（以下简称“环保公司”）不超过49%的股权，农银投资则协助东方园林实现降杠杆、调整结构等目标。东方园林高管在8月23日投资者交流会上表示，这部分资金将以现金形式注入。

东方园林高管在23日投资者交流会上表示，双方战略合作协议基本把合作细节介绍的比较详细，已经开始对合作标的尽职调查，开始进行初步商务细节谈判，最终落地时间不会很久，项目立项已经完成了。

记者获悉，双方目前正频繁沟通磋商，30亿资金的筹措由农银投资来负责，未来这部分资金是一次性投入还是分阶段投入尚未确定。对东方园林而言，30亿元的资金用途可能也比较宽泛，有可能用于危废工厂的扩建，也有可能用于偿还债务。

环保公司是公司危废处置的环保业务的主要平台之一，包括南通九洲环保科技有限公司等14家危废工厂。记者注意到，环保公司成立于2017年底，并于2018年6月做过股东变更，变更后股东由东方园林上市公司变为上市公司的子公司北京东方园林环境投资有限公司。中报显示，环境投资公司总资产、净资产分别为35.64亿元、14.74亿元。

环保业务板块收入占比快速增长，2015年至2017年及2018年上半年，其占主营业务收入的比重分别为4.44%、14.21%、9.90%和7.46%。而环保业务在2015年至2017年以及2018年一季度的毛利率分别为13.50%、26.38、19.07%和6.01%，（2018年半年报中未披露该数据——记者注）。对于毛利率的骤降，上述接近东方园林的知情人士透露，因为危废行业仍在投入阶段，去除投资，整体毛利率还是在上升的。

仅今年2-3月份，环保公司就斥资8.26亿元收购5家危废公司，而流动性紧绷之际的快速扩张令公司财务承压，这或许也是东方园林选择债转股降低环保公司负债率的原因之一。

除了快速增长的优势之外，还有相较于东方园林的主营PPP业务，环保业务还具有现金流的优势。据记者了解，危废行业一般都是企业预付款，现金流非常好，投资模式比较简单，而且各项专利技术都很稳定。

新模式

对于银行实施债转股模式，天风证券研报指出，“购股转债”和“入股还债”并存。具体而言，商业银行债转股以金融资产投资公司为实施主体，并通过购债转股，即以债转股为目的收购银行对企业的债权，然后将债权转为股权并对股权进行管理；“入股还债”指的是，以债转股为目的投资企业股权，由企业将股权投资资金全部用于偿还现有债权。

和过往的债转股案例不同，东方园林最大的区别在于本次农银投资并非以债务置换的形式获得东方园林旗下子公司的股权，而是以现金形式注入。

前述接近东方园林的知情人士解释道，“传统的债转股是首先有债，再有股，解决的是以往的债务问题。和东方园林这次债转股还是有本质区别。他们这笔钱用的是债转股机构的资金，本身就是新增资金的股权投资。”其还透露，据其所知，类似东方园林这样的模式市场上也有一些其他案例。

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