30亿现金注入东方园林 农银投资玩转“债转股”新模式

一位熟悉债转股业务的分析师认为，东方园林这个模式做得“很直接”。一般情况下，比如，农银投资收了一笔东方园林的贷款，之后再来选择做债转股，收购存量的贷款转股权，更符合债转股的定位。而现在这个环节被省掉了，变成农银投资直接买了一些股权。但从目前的公告来看，只能看出农银投资单笔股权投资业务，后续也有可能农银投资联合农行其他分行做“股+债”的业务，这样从农行的角度来说，就是股债结合的业务，符合国家降低企业杠杆率的政策方向。

上述分析师进一步解释道，从资本占用来看，股权直接投资和债转股还是不一样的，按照后者资本占用会少一点，前者的资本占用则会很高。就目前的有限公告及掌握的信息看，农银投资的这笔股权投资的资本占用如何核算，是否可以按照银保监发[2018]41号文采用250%的风险权重，可能要结合后续的方案才能做判断。

中信建投银行业首席分析师杨荣指出，从金融资产投资公司资本充足率计算来看，若是直接持有企业股份，其风险权重需以150%计算，12.5%的资本充足率底线下，100亿注册资本最多承接533亿股权。但如果通过私募基金模式间接持股，可以做的债转股规模更大。

上述熟悉债转股业务的分析师认为，在实操过程中债转股的资金用途较宽泛。30亿到账之后，他分析认为，东方园林可以做很多事情，包括还债和投资，腾挪空间很大。目前对于债转股业务范围的规定，监管只是圈定了一些鼓励的方向，不在规定范围内的也不代表不合规，监管也没有就此开过罚单。企业对债转股资金的使用，主要是在双方协议的范围内就可以。

记者从某银行债转股实施机构处了解到，针对不同企业，债转股模式多样。其中一种模式为权益类投资工具，包括对非上市公司股权投资等。这种模式适用于成长性较好的企业或者有并购重组、上市安排的企业，往往企业能够接受估值调整机制，也愿意在财务上承诺一定的对赌机制。

据记者了解，农银资管这笔债转股投资是股权投资，未来可以长期持有，也可向第三方转让或向东方园林转让退出，与其他普通股权投资权益一样。

这一合作对双方而言都各有好处。上述接近东方园林的知情人士透露，农银资管希望去找一些有更高利润的项目。而对东方园林来说，有了新的股权融资，负债率就下来了，而且债券融资的需求下降了，“同样需要5块的时候，我拿到4块钱股权投资，就只需要1块钱的债。”

缓解资金链

对于东方园林250亿元的流动负债而言，30亿元或许杯水车薪，但这笔现金却也能解决“燃眉之急”。

东方园林半年报显示，东方园林整体业绩向好，但是现金流却不容乐观。2018年上半年，公司实现营业收入64.63亿元，同比增长29.67%。上半年，东方园林负债合计282亿元，其中流动负债高达254亿元。公司流动负债规模较大、短期偿债压力较大。随着业务规模的扩大以及合同金额的提高，公司面临的流动资金压力有可能加大。

从现金流来看，今年上半年，东方园林经营性现金流量净额为4.27亿元，较去年同期大增91.41%。而东方园林投资性现金流净流出27.23亿元，同比去年同期加速流出253%，筹资现金流净流入10.77亿，同比增长11.44%，整体现金流净流出额为12.19亿元。

截至2018年6月末，东方园林货币资金合计20.33亿元，而其中11.08亿为各类保证金，属于“受限资金”，可用的现金和银行存款仅9.25亿。

最新的跟踪评级报告测算，东方园林2018年营运资金缺口预计为62.60亿元。加上未来半年，东方园林应还本付息的短期债券共5笔，本金合计39亿元，本息和将超过40亿。半年内40多亿的到期债务，公司资金链依旧面临严峻的考验。

如何缓解现金流的压力？从经营层面而言，东方园林的主营业务水环境治理过往以PPP模式为主。据记者了解，PPP规模比较大，动辄十个亿以上，而现在EPC（工程总承包）模式也很多，虽然规模小，一般一两个亿，但是周期短、回款快，也有一些预付款。对于PPP项目，东方园林现在也能接受投资机构的合作。“分享一部分利润，降低一部分财务成本，把现金流做得更安全一点”，上述接近东方园林的知情人士表示。

除此之外，在停牌期间，东方园林也从多种渠道筹措资金，获得兴业、广发总计40亿的授信。截至2018年5月末，公司已获得各银行综合授信额度总额112.87亿元，其中尚未使用的授信额度为67.77亿元。此外，公司还成功发行了12亿元的超短融。

问题在于，银行授信额度有诸多限制。记者从多名银行信贷人士处了解到，一般银行给大企业批复一个总额度，额度之内包括流贷和项目贷款等之类，流贷基本没限制可以正常提出，项目贷款必须有相应的项目才可提出来。但是即使流贷也要求有应收账款质押或者其他担保措施，没有质押物就提不满。而且银行授信品种很多有需要保证金的情况，比如开一张银票一般还要30%保证金，其实企业真正只用到70%。

所以近百亿元的授信究竟有多少能用来解东方园林的流动性之渴仍是未知数。而对东方园林来说，农银资管以30亿元现金注入的债转股投资资金用途比贷款宽泛得多，企业也可以相对自由的运用这笔资金解决流动性上的困难。

始于2016年的这轮市场化债转股与上一轮有着本质区别，上一轮以四大资产管理公司为主导，主要解决不良贷款的问题，而这一轮以银行及其债转股实施机构为主导，对于“股”和“债”的范围都有更宽泛的界定，旨在降低企业的杠杆率。监管层也陆续出台相关政策推进债转股的落地，包括央行6月份宣布进行定向降准，释放7000亿元流动性，其中有5000亿元用于进一步推进市场化债转股。

不过，债转股的实施过程中仍有不少难点，“明股实债”的情况也普遍存在，社会资金参与意愿不强，银行担忧后续退出困难等问题。这也是目前债转股落地难的原因。截至2018年5月，五大国有商业银行债转股项目签约金额共计约1.6万亿元，但落地金额共计约2300亿元，落地率仅为14%。中信建投研报认为，这表明虽然市场化债转股的政策在不断完善和推进，但债转股进程实际上是比较缓慢的。

当前的债转股案例多以国企、央企为主。现在融资难、融资贵是所有民企、包括上市公司民企面临的一大难题，问题的核心还在于资金供给方。未来债转股是否会向民企倾斜，关键在于国家政策是否有倾斜。当前政策并没有规定债转股仅限于国企，事实上，只要是因高负债而财务负担过重的成长型企业，高负债居于产能过剩行业前列的关键性企业以及关系国家安全的战略性企业等都予以鼓励。

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