环保行业运行概况、行业政策分析及展望

三、行业关注

2018年10月以来，证监会对于并购重组的监管进入宽松周期，包括加速小额并购的审核速度、放松配套募集资金的规模和用途要求、环保成为并购重组审核分道制豁免/快速通道产业类型、实行可转债提供并购重组融资来源等多项举措陆续出台，市场参与主体并购意愿增强。

2019年6月，证监会就修改《上市公司重大资产重组管理办法》公开征求意见，其中肯定了并购重组是上市公司发展壮大的重要途径，拟取消重组上市认定标准中的“净利润”指标，“累计首次原则”的计算期间进一步缩短至36 个月从而加快注入优质资产，拟支持符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产在创业板重组上市，拟恢复重组上市配套融资。并购是环保企业拓宽业务范围、扩大规模的重要手段之一，并购市场持续活跃，技术类、运营服务类是环保行业公司并购新热点，政策宽松利于环保公司加快并购重组。

自2018年下半年开始，环保工程及服务行业公司普遍面临流动性危机，为纾困等原因，国资陆续入股环保民营公司，助力环保行业流动性风险解除，同时承担大型政府付费类PPP项目建设重任，利好行业发展。进入2019年，

国资继续大量入股环保类民营公司，环保龙头企业为重点目标。2019年3月，启迪桑德与雄安集团和/或雄安新区管委会控股的基金就后者受让清华控股所持有启迪控股的部分股份、向启迪控股增资等事项进行合作。。2019年4月，国润环境（四川发展100%持股）受让世纪地和持有的上市公司清新环境25.31%股份，成为控股股东，目前已受让完成。2019年5月，中国城乡（中交集团100%持股）受让文剑平等人持有的上市公司碧水源10.71%的股份，成为第二大股东，目前股权转让已经实施完毕。2019年5月，广西环保产业投资集团（广西国资）与上市公司博世科拟就股权投资、业务深度合作签订框架协议。与此同时，强强联合也在不断发生，三峡集团子公司长江生态入股北控水务，共同参与长江生态保护。国资大量入股环保企业，正在重塑行业格局，成为上半年行业关注的焦点。

国资入股环保企业的原因主要有两点。一方面目前我国的生态环境治理已经进入大区域、大项目、综合化时代，以环渤海综合治理、长江大保护、“无废城市”建设为代表的生态环境治理行动，项目投资额较大，使得单个环保企业难以单独承接治理项目需求，强强联合应运而生。另一方面，环保作为当前产业结构调整背景下重资产的优选，同时也是基建补短板的优质需求，对环保的投资成为央企、国企产业结构升级、资产保值增值及地方政府提高收入水平、扩大收入来源的选择，部分经营存在困难、但具备行业资质与经验基础的民营环保企业受到青睐，成为企业投资环保产业或地方政府进行资本运作的抓手。

国资入股环保企业可以为环保企业带来巨大的好处。一是国资入股可以帮助环保企业提高融资能力，在资金面紧缩，融资成为核心竞争力的当下，这点显得尤为重要。国资入股可以增强环保企业的外部支持力度，进而增强企业的融资能力，减少筹资难度，降低融资成本，解决短期内的债务、质押问题，长期来看有助于改善企业融资能力、拓宽融资渠道。二是可以帮助环保企业拓展政府资源，利于拓展、开展环保业务。国资的入股可以使环保民企对接更多的政府资源，增强拿单能力，扩大业务规模，提高市场份额。三是可以促进国资、民企利用各自优势协同发展。民营环保企业在市场经济环境下具有机制灵活、市场应变能力强、创新驱动力强等独特的优越性，国有企业比较薄弱的领域，通过“管资本”的方式进入民企血液，十分有助于国有经济、国有企业迈向更高质量的发展。

可以预见，国资将在未来的环保产业发展中起到帮助民营企业渡过难关、发挥国资属性、履行社会责任的重要引领作用，催生行业新格局，彻底解决束缚行业发展的融资瓶颈问题，使行业重新走向快车道。

资料来源：远东资信整理

四、 行业内发债企业信用分析

（一） 发债企业基本情况

远东资信使用申万行业分类标准定义环保工程及服务行业债券，并通过后续几个步骤筛选行业发债主体。首先，获取在2019年6月30日之前（含）发行且在6月30日仍存续的债券，删除资产证券化产品和无一级分类的债券；其次，删除财务数据披露不完整的债券；最后在进行发行人去重之后，删除城投企业，最终获得19家发债主体作为分析样本。发债主体基本情况如下表所示：

资料来源：Wind资讯，远东资信整理

从发行人属性来看，发行人既有中央国有企业、也有地方国有企业、民营企业和外商独资企业，家数分别为：3家、4家、11家和1家，未来随着国资入股民营企业的步伐的加快，国有资本占比将会有所提升。从发行人的地域分布来看，主要分布在中东部地区，其中东部沿海地区分布数量最多，这与当地经济发展情况相匹配。

（二） 信用等级调整情况

2019年上半年，所有19家发行人的主体级别均未发生变化，且自发行上市之日其只有两家主题信用级别发生了调整，其中在2018年5月28日中诚信将东江环保股份有限公司的信用级别由AA上调为了AA+，上调原因为在政策利好的推动下，发行人通过新建项目、并购扩张和新区域布局等方式提升工业废物无害化处理能力，进一步凸显核心业务竞争实力，整体业务规模和经营性业务利润进一步扩张。安徽盛运环保(集团)股份有限公司在2018年由于发生了债务违约，在2018年10月10日由中诚信将其信用级别调低为C。样本企业信用等级大多在AA级别以上（含），除已发生违约的企业外，其他主体信用等级较高，偿债能力较强，且大多安全的渡过了“去杠杆”的2018，未来随着外部融资环境的改善，以及国资入股趋势的延续、人们对美好生活向往导致的投资需求，未来发债企业发生大面积违约的概率很小，但不排除在因外部环境发生巨大变化时，例如中美贸易摩擦加剧、中国经济发展放缓、政府杠杆率过高等等，有个别企业发生债务违约。样本企业的信用级别情况见下表。

资料来源：Wind资讯，远东资信整理

（三） 运营实力分析

1. 资产规模及多元化

从规模上来看，样本企业截至2019年3月末的平均资产规模为171.52亿元，污水处理企业普遍资产规模较大，其中北京城市排水集团有限责任公司资产总规模达到了836.53亿元；截至2018年末，样本企业的平均总营业收入为38.08亿元，营收规模与资产规模能较好地匹配。样本企业2019年3月末资产规模及2018年末总营业收入规模情况见下表6，北京碧水源科技股份有限公司在总资产方面在样本企业中排名第一，在营业总收入方面广州迪森热能技术股份有限公司拔得头筹。从图9来看，近几年样本企业的平均总资产与总营业收入都在不断上涨，但增长速度却在不断下滑，至2018年底，营业收入增速已经小于了总资产增速，说明随着企业资产规模的扩大，业务开展能力没能与之匹配。

资料来源：Wind资讯，远东资信整理

资料来源：Wind资讯，远东资信整理

从发债企业所从事的业务来看，大多数企业都涉及污水处理，其次是大固废治理业务，专门从事大气污染的发债企业较少，其中北京雪迪龙科技股份有限公司为一家专门从事环境监测的企业。从表5可知，有近一半的企业在从事不同的子行业，样本企业多元化情况良好。

2. 技术投入

环保产业对技术水平的要求较高，较高的研发能力是企业的核心竞争力，先进的处理技术可以提高处理效率，降低成本，因此，环保行业的公司都立足于研发技术来保持自己的核心竞争力，而核心竞争力的打造一方面在于团队一方面在于企业研发技术投入，但根本还是在于企业投入。

平均来看，样本企业对于新技术的研发投入较多，部分具有自己的核心研发团队。单从研发费用投入角度来看，样本企业平均研发费用占营业总收入的比例在2018年底达到了2.46%，2019年稍有所下降但仍然高达2.30%。在样本企业中北京雪迪龙科技股份有限公司研发费用占比最高，2018年其研发费用占比为6.99%，在2019达到了7.88%，可见该公司对于研发能力的重视，但同时也有部分样本企业可能由于各种发展困境，研发费用略显不足。样本企业研发投入占比情况见下表：

资料来源：Wind资讯，远东资信整理

未来随着国家环保政策的逐渐完善，环保标准的提高，以及环保企业发展环境的改善，样本企业的研发技术投入还会加大。

3. 产业整合能力

环保行业市场潜力很大，但是目前已经开发出来的市场规模较小，如果只是聚焦于单一领域，在有限的市场空间内将会面临激烈的竞争。基于此，很多环保公司在聚焦主营业务的同时，也注重公司业务的多元化，即不仅仅局限于单一产业链，而是尽可能地通过并购等方式扩大自己的产业范围。这样既可以实现公司的规模效应，也可以降低技术的研发成本。同时，业务多元化还可以提高公司综合实力、提高品牌认可度。样本企业大多为上市公司，资产规模及品牌实力较强，产业整合能力相对较强。例如，瀚蓝环境股份有限公司下的瀚蓝固废就曾以现金增资和受让股权方式收购大庆宇合环保技术服务有限公司90%股权，获得其餐厨垃圾特许经营权，用现金对价受让广东驼王生物有限公司60%股权，转入畜禽无害化特许经营权。样本中许多优势企业已经开始借助产业化加速之际，通过并购重组，进一步扩张市场，进行产业链整合，也有部分企业进行跨界并购，加大多元化发展力度。

4. 运作模式

环保行业按商业模式可以划分为三种：投资带来工程收入、投资带来运营收入和技术服务带来工程收入。自2015年起，国家在生态环保等重点领域大力推行PPP（Public-Private Partnership，政府和社会资本合作）模式，行业内企业业务承接转变为以PPP模式为主，即通过投资带来工程、运营收入。PPP模式让环保公司有机会引入地方政府、产业资本、金融资本等各方共同投资环保项目，PPP模式的投融资构架改变了传统产业生态链上环保企业的业务的开展模式。但过多依赖PPP模式也会带来弊病，采用PPP模式通常对于项目方有着较大的资金要求，倘若外部融资环境发生变化，企业可能出现资金链断裂的风险。2018年以来的PPP清库存、规范化发展要求，让许多依靠PPP模式高歌猛进的企业出现了危机，现金流极度短缺。从样本企业来看，目前不少样本企业已经在从PPP模式向EPC（Engineering Procurement Construction，工程总承包）等轻资产模式转变，在当前融资环境还仍属于偏紧的条件下，未来会有越来越多的企业选择EPC等轻资产运营模式，这将有利于减轻样本企业的资金压力，降低杠杆水平，有利于偿债能力的提升。