换一个角度看环保估值：不容忽视的自我实现逻辑

估值一直以来都是一个特别复杂的问题，很难说清楚，有的人把估值比作一门艺术(比较难用科学的方法量度和解释)，归根结底是因为影响估值的因素太多，复杂的说包括大类资产配置、行业、公司等等，简单的说某大户的个人喜好就能把某公司的估值向上提升一大截。因此，我们在这里也仅仅是从某个角度讨论一下我们对于环保估值的理解。

在讨论这个问题之前，我们觉得有必要思考几个问题：

1.环保公司进入成熟运营状态后应该怎么给估值，个人觉得国外环保公司的估值有一定的参考意义(注意甄别不同市场环境和条件，比如无风险利率等);

2. 假设一家环保公司无法通过股权融资，仅依靠内生性增长，我们怎么给估值比较合适;

*我们在做这个研究的时候做了一些极端情况下的假设，我们相信这些假设能够帮助我们更好的理解问题，中间涉及到的一些参数大家都可以调整，对于整体结论的影响应该不大*

从国外成熟环保公司的估值看中国环保公司的未来，我们关注的PB估值法

对于稳定运营的环保公司，其未来净现金流相对稳定并可有效预期，毋庸置疑，此时最好或者最直接的方法是用净现金流贴现模型进行估值，这也是国外分析师喜欢用的一种定价方式，有时我甚至感觉FCF模型简直是为环保公司量身定做一般。

针对进入稳定运营期的环保企业，通过一定的推导，我们对于FCF模型进行了简化，在每年相同的净现金流假设下，FCF模型可以用PE估值近似替代。考虑影响PE的因素，对于成熟运营的环保公司，由于行业及公司层面并不存在成长因素对于PE构成影响，因此PE更多反应的是资金成本这个分母因素以及业绩波动等风险因素，或者简单近似理解为预期收益率的倒数。说到预期收益率，很容易想到CAPM模型，考虑到无风险利率及beta系数的选取有难度，现实中预期收益率更多是一个理论值。由于通过理论来获取预期收益率有难度，我们考虑换一个角度，直接通过实证研究来获取国外成熟环保公司的估值。通过统计实证数据，我们发现美国进入稳定运营阶段的环保公司估值一般在20~40x PE，取倒数的话，投资者预期的投资收益率大约在2.5%~5%之间，大于美国10年期国债的收益率，而低于实际做实业的收益率(美国主要几家公用事业公司扣非ROE大约是，共和服务公司 6~7%，美国自来水公司 6~7%)，从这个角度看，20~40x PE还是比较合理的一个估值。

对于成熟的环保公司，我们发现用PE估值几乎能等同替代FCF估值模型，但是对于成长中的环保公司估值，我们发现PE估值对于潜在项目估值方面不够直观，如果用FCF又太过复杂，所以我们做了一些变通，我们考虑用PE*ROE=PB这个恒等式来切换到PB估值法。为什么要切换到PB估值法，还有一个重要原因就是成熟市场很难给没有持续项目获取的商业模式用PE来估值，而环保存在着建造期确认利润的特点，这种利润其实在成熟市场是较难用PE给估值的，用PE*ROE=PB这个公式，通过ROE这个变量，我们可以对会计处理进行一定调整，把利润还原到运营期(运营期ROE)，这也更符合成熟市场用FCF模型估值的规律。现在考虑香港上市的内地环保公司，如果仅考虑其在手项目，同时不考虑其建造期确认利润，而把这部分利润在运营期实现。政府确定的公用事业项目的IRR在8%~10%之间，我们换算成ROE大约在8%左右(如需换算过程也可以联系我们)。对于这类运营贡献利润的资产，香港、美国在资金成本等方面有相似的地方，因此PE大约给20x~40x是比较合适的，对应的PB大约是1.6x~3.2x之间。考虑到这些公司还有未来的潜在项目获取能力，也就是说未来用1x PB的价格构建一个资产的价值将在1.6~3.2xPB之间，这样将形成PB相对于合理的1.6~3.2x这个区间有一定溢价，这个溢价多少，就要看对于未来项目获取的预期以及贴现后的结果。实际上，我们看到绿色动力是1.66x PB，康达环保 1.26x PB，光大国际3.04x，北控水务 3.00x。也间接说明了用PB给这些公司估值的合理性。

在不通过股权融资，仅依靠内生性增长，我们看环保公司的估值

回到第二个问题，如果国内环保公司，不考虑股权融资，那么怎么给估值呢?

假设一家公司是做垃圾焚烧的，行业合理运营IRR8%~10%之间，ROE大约8%，静态回收期大约在7~9年，按照30%的资本金计算，大约是三个项目产生的现金流能够支撑一个项目的投入。我们按照之前对于环保行业空间的测算，行业大约2020年进入成熟期，假设进入成熟期后切换为稳定运营状态，而从现在到进入成熟期每年资产规模都按照30%的增速(假设即使垃圾焚烧做完了可以找到类似回报的项目继续成长)，那么5年时间公司大约能够成长接近3.7倍，届时公司的估值可能进入1.6~3.2倍PB区间(考虑无风险利率接近国外)，那么现在似乎可以给这些公司6~12x的PE。但这其实是一个非常乐观的估计，因为我们没考虑到贴现，其次还对规模增长做了30%这样一个非常乐观的假设。如果我们按照20%的增速以及10%的贴现率计算(贴现率代表着投资者的预期收益率，对于未来成长的不确定性在当前资金成本下我们认为相对合理)，届时的1.6~3.2x PB换算到现在则是2.5~5x PB。

当高估值已成为现实时，不能忽视的行业资本推动自我实现的逻辑

如果不考虑股权融资，我们发现环保公司的估值还是比较容易给出的，小公司到成熟期之前能够实现每年20%的资产规模的拓展，那么给他目前2.5~5x PB还是有一定依据的。但是对于大公司而言，由于其目前的市场地位，要保持20%的资产规模的增长其实是有一定难度的，那么这样其估值似乎要更低一点。但是目前而言，大的环保公司一般估值在4x PB以上，小的环保公司PB一般在6x以上，这里就涉及到一个中国资本市场的估值溢价的问题。

通过水务行业的例子，可以明显看到这个估值溢价的存在。我们来看一下水务行业公司的估值，从PE的角度来看，水务行业估值一直在20~40倍的区间，今年大牛市一度达到60倍PE，最低的时候也有20倍 PE。考虑行业PB，从历史来看，水务公司估值一直在2~4x PB，今年牛市最高的时候涨到了6x，最低的时候也有2倍PB。(这里水务公司之间的估值PE、PB可以用PE*ROE=PB这个公式切换，在过去没有外延拓展的情况下，行业ROE一直稳定在8%~10%的水平)

对于一个稳定的行业，如果给20x PE，表明无风险利率至少在5%之下，或者换一个角度思考，有段时间无风险利率达到8%~10%，对于IRR 8%~10%的水务公司而言(或者ROE 8%)，其合理估值应该在1x PB左右，但是这些公司从未跌倒1x PB的估值。这种估值溢价也不仅仅是水务公司，而是中国A股一种普遍现象，从过去A/H溢价来看确实是存在明显溢价，当然这里我们不深入讨论A股溢价的根源，只是想说明这个溢价确实存在。