产业观察｜受益环保趋严的化工产品

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1引言：我们在前期报告《17年石化行业投资的三大主线》中曾经指出，今年产能退出一个最关键的催化剂就是环保因素，而其中重要的受益品种就是PO。14-15年，PO由于产能扩张有限，价差一直维持在4000元/吨以上的高位，成为那段时间化工各个子行业中的明星产品。但随着16年初万华化学24万吨PO产能的投产，景气大幅下滑，价差也收窄至3000元/吨以下。按照过去几年周期性行业的规律，这种持续高景气的子行业一旦景气反转，往往就是持续几年的景气下滑周期。但是很反常的是，PO景气下滑仅仅经历了半年，从7月份开始，价差就大幅反弹，10月最高价差甚至达到了8000元/吨。那么为什么PO价差能够在如此短的时间内就满血复活，未来景气又将如何运行就非常值得探讨。我们判断环保约束将导致产能占比最大的氯醇法工艺成本提升、开工率收缩，PO价差未来将维持在5000元/吨以上，其他环保型工艺的PO产能有望受益，具体逻辑如下：

1、国内PO总产能在300万吨以上，超过60%是高污染的氯醇法。16年下半年以来，环保压力使得氯醇法开工率收缩，预计收缩幅度为20万吨左右，导致供需紧平衡和PO价差大幅反弹。我们预计未来PO需求还将保持6-8%的增长，每年增量在18-20万吨，与新增供给基本相当，国内PO供需预计仍将处于偏紧状态，开工率将近90%。如果氯醇法开工率进一步被压制，或新产能投放和HPPO开工率低于预期，则PO供给将不足。

2、氯醇法实际是PO行业的边际产能，其成本决定PO的合理价差就在4000元/吨。而18年即将实行的环保税预计可能将使氯醇法单吨成本提升840元，配套水处理还将使成本提升260元，因此中期来看，PO价差有望上涨至5000元/吨以上。

3、考虑到国内供需未来会持续紧平衡的格局，目前4000元/吨的价差有望长期维持。从各种工艺路线看，目前价格下我们测算单吨PO盈利从高到低分别是PO/MTBE(1582元)、异丙苯法(784元)、HPPO法(340元)、氯醇法(74元)和PO/SM法(-1939元)。异丙苯法不产生副产物，因此盈利对PO-丙烯价差的弹性更大。而且由于成本上的天然优势，即使大规模扩张来挤压氯醇法产能也不会影响自身利润。