从PPP项目清库 看PPP宏观主线逻辑

热点：PPP清库规范地方政府融资、助力防风险;新项目加速入库支持“转型”

PPP集中清库时间截止，清库成果显著。财政部“92号文”发布至今(4月7日)，已清理退库PPP项目2330个(占比16.6%)、对应投资额近2.2万亿元(占比12.4%)。初步测算，已退库项目大致对应2018年实际新增落地投资规模0.12万亿元，占全年基建投资规模比重0.6%左右，总体来看影响相对可控。

部分负债率较高的西部省份项目退库较为集中，有助于金融防风险。本次清理退库项目较为集中的新疆(30.9%)、内蒙古(19.5%)、云南(10.6%)、甘肃(9.2%)等西部省份，负债率普遍处于较高水平;相关省份重点清理退库，能够有效规范地方政府融资行为、助力金融防风险，有利于经济中长期健康发展。

新项目入库速度加快，后续PPP或仍将有较大发力空间。“92号文”发布以来，平均每月新入库PPP项目402个、对应投资额5504亿元，较前期明显加快。分行业来看，环保、农业、林业等增长较快，或与精准脱贫、乡村振兴、环保加快发力有关。综合PPP清库和新入库项目结构变化看，再次印证我们对2018年两条逻辑主线判断：防风险背景下的信用收缩，以及政策助力“加速转型”。

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从PPP清库，看宏观主线逻辑

事件：

财政部“92号文”要求，在2018年3月31日前对已经入库PPP项目进行集中清理，不宜继续采用PPP模式实施、不符合规范运作要求、可能构成违法违规举债担保的已入库PPP项目将予以清退。(资料来源：财政部)

点评：

金融防风险思路下，PPP融资监管整体趋严。去年下半年来，金融防风险重要性持续提升，相关监管政策密集出台。其中，作为地方政府融资的重要平台，PPP也是政策监管的重要关注点，相关部委出台的监管文件中，反复强调“严禁地方政府利用PPP违法违规变相举债”，PPP融资监管总体趋严。其中，2017年11月10日财政部出台的《关于规范政府和社会资本合作(PPP)综合信息平台项目库管理的通知》(“92号文”)，要求在2018年3月31日前对已经入库项目进行集中清理，不宜继续采用PPP模式实施、不符合规范运作要求、可能构成违法违规举债担保的已入库PPP项目将予以清退。

集中清库成果显著，“92号文”发布以来，已清理退库项目2330个，对应投资额近2.2万亿元。明树数据高频数据显示，“92号文”发布至今(4月7日)，已经入库项目中，清理退库项目2330个，占“92号文”发布前已入库项目的16.6%;对应退库项目投资额21988亿元，占已入库项目的12.4%。假设PPP项目落地周期和落地率不变，初步测算，12.4%的受影响入库投资额，大致对应2018年实际新增落地投资规模0.12万亿元，占2018年全年基建投资规模比重在0.6%左右，总体来看影响相对可控。

分行业来看，交通运输、市政工程等退库规模较大，与PPP项目库结构较为一致。“92号文”发布以来，退库项目主要集中在市政工程(项目数量占比30.2%，投资额占比20.5%)和交通运输(项目数量占比10.0%，投资额占比29.4%)行业，与“92号文”发布前PPP项目库的行业结构较为一致。退库项目占比较低的是社会保障、农业、体育、政府基础设施、林业、教育等行业。

分省份来看，清理退库项目主要集中在新疆、云南、内蒙古、甘肃等西部省份。“92号文”发布以来，2330个退库项目主要集中在新疆(30.9%)、内蒙古(19.5%)、云南(10.6%)、甘肃(9.2%)4个西部省份，这4个省份分别占退库项目投资总额的20.1%、13.6%、19.8%和10.0%，总共占退库数量的70.3%和退库投资额的63.5%。清库完成后，相关省份已入库项目数量和投资规模均现大幅回落。

结合分省负债率表现来看，退库较为集中的省份，负债率普遍处于较高水平;PPP清理退库有助于金融防风险。结合2016年分省负债率表现来看，清理退库项目最为集中的新疆、云南、内蒙古、甘肃4个省份，负债率在全国来看均处于较高水平;此外，其他负债率较高的部分省份，如贵州、宁夏、海南等，清理退库项目占比也较高。考虑到对PPP项目进行集中清理退库的主要目的之一，在于规范地方政府融资行为，对于负债率较高的省份进行重点清理退库，有助于金融防风险。

尽管此次集中清理退库规模较大，但“92号文”发布以来，新项目入库速度仍在加快。去年PPP融资监管整体趋严以来，市场一度担忧新项目入库速度或明显放缓。事实上，“92号文”发布以来，PPP项目库规模增长(净入库项目增速)的确有所放缓，但主要是受到集中清理退库影响，新项目入库速度并未放缓、而是仍在加快。“92号文”发布至今(4月7日)，新入库项目2011个、对应投资总额近2.8万亿元，平均每月新入库项目402个、对应投资额5504亿元，较2016年和2017年上半年均有所加快，市场对PPP模式仍有较高认可度。

分行业来看，生态环保、农业、林业等项目库增长较快，或与精准脱贫、乡村振兴、环保攻坚加速推进有关，助力“转型”逻辑。“92号文”发布以来，新入库项目主要集中在市政工程、交通运输、片区开发等行业，与PPP项目库总体构成较为一致。从分行业新入库项目占已入库项目比重来看，“92号文”发布以来，生态环保、农业、林业等新入库项目比重较高、项目库增长较快，或与今年重点推进的精准脱贫、乡村振兴、环保攻坚等经济新发力点有关，后续仍有可能继续保持较高增长速度。

分省份来看，新入库项目主要集中在湖北、河南、四川等省份。“92号文”发布以来，2011个新入库项目主要集中在湖北(18.6%)、河南(13.2%)、新疆(8.7%)、四川(7.5%)、湖南(5.1%)等省份，上述5个省份总共占新入库数量的53.2%和新入库投资额的48.5%。相较“92号文”发布前的项目库结构来看，湖北、广东、浙江、安徽等中部和东部省份新入库比例明显提升。

今年以来，多个省份明确加大PPP支持力度;伴随项目规范程度的进一步提升，后续PPP或仍将有较大发力空间。伴随清理退库后PPP项目规范程度的整体提升，江苏、安徽、湖南等多个省份明确鼓励民间资本参与PPP项目、加大PPP模式推广。例如，安徽省鼓励民间资本参与政府和社会资本合作(PPP)项目，要求政府推进的基础设施和公用事业项目，优先采用PPP模式建设运营，优先支持民间资本股权占比高的社会资本方参与等。伴随项目规范程度的进一步提升，后续PPP或仍将有较大发力空间。

PPP集中清库有助于规范地方政府融资行为、助力金融防风险。2008年金融危机后，我国实施大规模刺激政策，各部门杠杆率快速上升。由于此前很长一段时期，地方政府不能举债，因而往往借助国有企业、城投平台融资，这不仅表现为地方政府隐性债务的增加，也使国有企业债务快速扩张。此次对不规范项目集中清库，特别是部分负债率较高省份项目大规模退库，有助于规范地方政府融资行为、助力金融防风险。考虑到当前我国宏观杠杆率仍处高位，金融防风险思路延续，未来PPP融资或将进一步实现规范化发展。

从新入库行业结构来看，近期PPP在精准脱贫、生态环保等部分领域加快发力，或将助力经济“加速转型”。从PPP新入库行业结构变化来看，生态环保、农业、林业等新入库项目比重较高、项目库增长较快，或与近期重点推进的精准脱贫、乡村振兴、生态环保等经济新发力点有关;与此同时，部分不合规项目逐步退库，也为新经济、新动能腾出发力空间。PPP集中清库，既是规范地方政府融资、助力金融防风险的过程，也是支持经济结构调整和转型的过程。

综合PPP清库和新入库项目结构变化来看，再次印证我们对2018年两条逻辑主线判断：防风险背景下的信用收缩，以及政策助力“加速转型”。防风险相关政策，2016年下半年开始已经有序推进，但对实体信用派生的影响2017年4季度才开始明显体现;结合企业端信用派生衡量指标来看，防风险持续推进背景下，信用收缩逻辑对经济的滞后影响，预计在今年下半年逐步体现，带动经济走势逐季回落，2018年经济或将呈“倒U型”。与此同时，“转型”逻辑下，“新经济”或加速发力;其中，PPP新入库集中发力的精准脱贫、乡村振兴等，都具有传统板块的“新元素”特征，也将成为2018年经济工作的新发力点，并带来相应投资机遇。

①PPP集中清库时间截止，清库成果显著。财政部“92号文”发布至今(4月7日)，已清理退库PPP项目2330个(占比16.6%)、对应投资额近2.2万亿元(占比12.4%)。初步测算，已退库项目大致对应2018年实际新增落地投资规模0.12万亿元，占全年基建投资规模比重0.6%左右，总体来看影响相对可控。

②部分负债率较高的西部省份项目退库较为集中，有助于金融防风险。本次清理退库项目较为集中的新疆(30.9%)、内蒙古(19.5%)、云南(10.6%)、甘肃(9.2%)等西部省份，负债率普遍处于较高水平;相关省份重点清理退库，能够有效规范地方政府融资行为、助力金融防风险，有利于经济中长期健康发展。

③新项目入库速度加快，后续PPP或仍将有较大发力空间。“92号文”发布以来，平均每月新入库PPP项目402个、对应投资额5504亿元，较2016年和2017年上半年均有所加快。分行业来看，生态环保、农业、林业等增长较快，或与精准脱贫、乡村振兴、生态环保加速推进有关。政策层面，多个省份明确加大PPP支持力度，伴随项目规范程度提升，后续PPP或仍将有较大发力空间。

④PPP集中清库，既是规范地方政府融资、助力金融防风险的过程，也是支持经济结构调整和转型的过程。此次对不规范项目集中清库，特别是部分负债率较高省份项目大规模退库，有助于规范地方政府融资行为、助力金融防风险;考虑到当前我国宏观杠杆率仍处高位，金融防风险思路延续，未来PPP融资或将进一步实现规范化发展。从新入库行业结构来看，近期PPP在精准脱贫、环保攻坚等部分领域加快发力，或将助力经济“加速转型”。

⑤综合PPP清库和新入库项目结构变化来看，再次印证我们对2018年两条逻辑主线判断：防风险背景下的信用收缩，以及政策助力“加速转型”。重申我们年度报告《吐故纳新》观点，2018年坚定看多“转型”、看多“新经济”;同时，需要警惕信用收缩导致的宏观经济阶段性下行压力。