东方园林“发债惨案”：10亿是如何变成5000万的

债市投资者整体风险偏好明显降低之下，东方园林的个案或许只是当下直接融资市场囚徒困境的一个缩影。

这是一起一级市场10亿发债，引发二级市场100亿市值缩水的“惨案”。继神雾环保、富贵鸟、凯迪生态、中安消等多家上市民企曝出债券违约之后，近期债市最受关注的热点莫过于东方园林（002310.SZ）的“今年最惨发债案”。

5月21日，东方园林公告拟发行的10亿元公司债最终只募集到5000万元，之后引发机构投资者对该公司流动性的担忧。这家分析师眼中的PPP明星企业一夜之间沦为舆论争议的“借新债还旧债”上市公司。发债受挫之后，接踵而至的是股价暴跌、遭遇机构抛售、紧急停牌……东方园林正在遭遇上市以来的最大危机。

经济观察报记者从机构独家获得5月22日东方园林面向投资者召开的电话会议纪要，并将其发债失利背后的原因还原。虽然4月份曾有一次取消公司债发行计划，令东方园林没想到的是，此次发债初期摸底时已有数亿元的认购额，但这些意向认购者却在最后一刻“变卦”。事实上，发行5000万元和取消发行，对东方园林本身的融资没有本质区别，毕竟东方园林还拥有上百亿元的银行授信额度。可是在舆论关注之下，4天之内该公司市值缩水100亿元。

作为AA+评级的上市民企，东方园林发行主体和债券的评级高于一般民营企业，在银行人士看来，也属于“资质不错的企业”，但如今，其发行的公司债却遭遇投资者用脚投票，吃了“闭门羹”。

经济观察报记者从东方园林内部人士处了解到，此次发债失利很大程度上是因为，今年以来，在民营上市公司债券集中违约潮之下，公司低估了债市恶化的速度，对市场变化的准备不足。“最近债市曝‘雷’的都是民企，机构为了规避风险采取了‘一刀切’。避免踩‘雷’，是当下债市机构投资者的主要诉求。目前，我们在债券方面只投AAA级以上的国企。”一位城商行高管向经济观察报记者表示。

债市投资者整体风险偏好明显降低之下，东方园林的个案或许只是当下直接融资市场囚徒困境的一个缩影。海通证券首席经济学家姜超认为，整体债市融资环境也是如此，低资质民企信用风险频发，市场对其规避情绪加重，债券难发导致再融资压力增大，这又将进一步推升其信用风险。

发债失利“72小时”

5月21日，东方园林发布公告显示，公司原计划发行规模不超过10亿元（含10亿元）的公司债，分两个品种，结果品种一只募集到5000万元，品种二则无实际发行。

公告当天，公司股价承压，收盘时东方园林股价下跌4%。东方园林公司高管于21日召开内部会议，一直商讨应对措施直至晚上；22日召集机构投资者开电话会议，安抚投资者情绪；同时也在准备关于公司债券发行情况及部分媒体质疑的回应公告。不过，市场似乎并不买账，24日当天，东方园林股价下跌8.74%，五个机构席位卖出东方园林近5亿元。25日午间，东方园林发布公告，停牌筹划发行股份购买资产。几天下来，东方园林竟缩水100亿元。

据经济观察报记者了解，在事件发生后，东方园林花了大量精力去安抚前来问询的各路投资者。一些投资者、合作伙伴也试图了解，之前都好好的，为什么市场上突然一下子多了很多质疑。

“为什么只发行5000万？”“为什么不取消发行？”“公司短期负债情况如何？”“除了发公司债以外，后续还有没有其他资金筹措的手段？”“PPP项目的结算方式、筹资以及回款的流程具体是什么样的？”在5月22日的电话会议上，机构投资者向东方园林联席总裁赵冬，以及副总裁、董秘杨丽晶等高管密集发问。

杨丽晶在电话会议中向投资者解释道，公司发债人员对市场过于乐观，判断失策才导致这样的结果。一方面，预判时没考虑到部分银行机构审批未通过，导致最后机构投资者流失；另一方面，发债阶段时，正值PPP清库尾声，在债券市场上大家还是比价谨慎。“这次发行不理想，公司会对内部进行处理。”

据经济观察报记者了解，在前期摸底时，通过券商以及其他渠道，东方园林已获得几个亿的认购意向，而按照公司以往发债的经验，考虑到可能最后没有表达认购意向的机构也会临时参与进来，依旧有较高的可能性能成功发行。只是正好遇到上市民企集中违约潮，之前有认购意向的机构临时变卦。

“但是，这一期的债券发行已经在交易所的流程中了。而且取消这次发行和继续发行，对东方园林本质上是一样的，没想到大家都只揪住5000万元这事了，公司也没想到信用债市场恶化的速度这么快。”有东方园林员工向记者感慨道。

5月15日至16日，东方园林还曾接待博时基金、长信基金、国泰基金、东方证券、平安养老保险、星石投资等19家机构投资者现场参观。

此前重仓东方园林的博时基金、国泰基金和中泰创展（珠海横琴）资管公司如今不幸二级市场“躺枪”。

机构投资者“变卦”的原因之一在于AA+评级的债券。东方园林发行人主体信用等级为AA+，本次债券的信用等级为AA+。这个级别的债券不能再去银行做质押再融资，只有AAA评级以上的企业才可以。虽然在民营企业中，东方园林的债券评级已经算是比较高的，但是流动性还是受到了一定限制。在机构倾向于投资AAA评级的市场策略下，原本吃香的AA+民企债也受机构冷落。

这次发债，东方园林前后筹备了一年多的时间。2017年4月份，东方园林第六届董事会通过了发行总额不超过15亿元的公司债议案，同年5月23日，东方园林股东大会审议通过了上述发行公司债券的议案。今年1月19日，证监会核准东方园林向境内合格投资者公开发行面值不超过15亿元的公司债券，分期发行。

在这次发行失利之前，东方园林有过一次取消发行的记录。东方园林早前公告显示，公司原定于4月12日至13日发行公司债券（第一期），结果由于簿记当天市场情况波动较大，东方园林决定取消本次发行。而杨丽晶在5月22日的电话会议中坦言，4月份取消发行的原因在于发行成本。而此次发行的票面利率7%，机构投资者认为，当下市场这个价格发行“比较难”。

除了募资金额太小之外，引发投资者关切的还在于本期10亿元债券，东方园林的募资用途在于“偿还公司债务和补充运营资金”，即所谓的“借新还旧”。原本，东方园林计划用本次筹措的5亿元资金偿还5月22日到期的公司的超短期融资券——17东方园林SCP002。

从东方园林5月24日发布的最新公告来看，公司已经从其他渠道筹措偿还本期债券的资金。公告表示，在发行本期公司债券之前，东方园林用于兑付2018年5月22日到期的超短期融资券的资金（本息合计人民币8.3亿元）已于前期到位，并按时归还。对于2018年内尚需兑付的尚未到期债券29亿元，预计2018年6月和第四季度回款完全可以覆盖。

下一步融资计划

虽然在公告中澄清了不存在债券到期兑付的问题，但是投资者依然非常关切，在一次债券发行失败之后，东方园林下一步的融资计划是什么？万一发行不成功又将如何解决？

自2009年首发上市以来，东方园林的主要融资渠道包括股权再融资，主要是定向增发和发行债券融资，以及通过银行的间接融资。Wind数据显示，上市以来，东方园林定增募资33亿元，发债券融资128亿元，累计新增短期和长期借款共33亿元。综上，发债是东方园林最主要的融资渠道之一。

在过往的128亿元发债融资中，其中22.5亿元为交易所市场发行的一般公司债，而剩下的105.5亿元均为其在银行间债券市场发行的超短期融资债券（期限在270天以内）、一般短期融资券（期限不超过一年）、一般中期票据（期限1至10年）、定向工具等。公司债主要由证监会负责审批，主要针对上市公司，而银行间市场的短融中票则由人民银行下的交易商协会负责审批。其中，银行间债券市场是我国债券主要发行场所，去年新发债券90%以上来自银行间市场。

时隔两年之后，东方园林再次选择在交易所发行公司债。“其实东方园林可选择的融资工具挺多的，银行间市场的这些工具都有，它其实是搭配着在做的。在交易所发公司债，如果这次发出来了也能满足它的需求。”上述接近知情人士表示。

意料之外的发债募资巨额“缩水”，给东方园林的下一次融资摆下了一道难题。杨丽晶在电话会议中透露，东方园林目前超短期融资债券25亿正在报交易商协会，短期融资券还有19亿额度可以申请；中票还有39亿额度可以申请。“这次的融资额度还是比较大，公司关注后续的机构认购情况，再次发行公司力保成功。”

如果出现资金短缺，杨丽晶表示，公司未来也会对金融产品创新，通过ABS等方式进行融资，也不排除定增的可能性。