2018H1业绩：危废增速居首工程下滑显著-第2页-北极星固废网

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1.2.工程板块下滑拖累行业，运营模式表现最好，危废子行业最优

从细分子行业来看，危废、烟气治理、PPP、固废、环境监测、清洁能源、水处理、节能的增速区间分别为21%~42%、15%~40%、5%~33%、1%~33%、1%~27%、-1%~13%、-14%~3%、-140%~-137%。可以看出，危废板块的增速下限已经与2017年中报的增速持平，而以节能、清洁能源为主的细分板块过去两年带领环保板块增长的工程类模式增速出现了较大幅度的下滑，且PPP、水处理等细分板块增速也有所放缓。

环保板块的商业模式主要可以分为工程、运营、设备三大类，我们根据上市公司所在的细分板块的商业模式来进行分析(商业模式按照主营业务或近期重点拓展业务领域分类)，得到运营类的业绩增速区间为17%~42%，设备类的业绩增速区间为19%~40%，工程类的业绩增速区间为-22%~-4%。可以看出，运营类和设备类板块2018年中报的增速与2017年上半年增速基本持平(注：2017H增速剔除了蓝焰控股重组后的大幅扭亏)，而工程板块则增速下滑明显。

从公司角度来看，工程类板块增速的大幅下滑，主要是由于节能、清洁能源等工业工程板块的下滑的拖累，将神雾环保、神雾节能、盛运环保等公司剔除后，得到工程类板块整体增速在3%~23%之间，较上年同期的39%增速仍然有一定幅度的下滑。我们认为，PPP板块受制于政府财政资金趋紧以及去杠杆背景下银行信用体系的收缩，业绩增速的下滑属于预期之内，近期来看企业资产负债表的修复仍为首要任务。而从政策转向的预期来看，乡村振兴战略规划的执行将把环保工程项目向农村环保EPC拓展，以博世科(EPC占比70%)为代表的EPC占比更多的公司会在政策转向中脱颖而出。

1.3.继续推荐运营类板块，重点看好危废处理

分析2018年环保板块中报业绩预告可以看出，受制于政府财政资金趋紧以及银行信用体系的收缩，以政府支付为主(TOG)、且需要资金推动的工程业务板块成长逻辑有所破坏，而以工业企业为主(TOB)、政府作为监管方而非付款方的危废处理行业，凭借优质的现金流，以及持续提升的盈利能力和高壁垒，在加速成长上以及被验证，未来继续看好，具体逻辑如下。

官方、产业界、媒体认知趋同：危废产量超1亿吨。根据环保部年报数据：2015、2016年，全国危废年产生量3976、5347万吨。而参考发达国家危废产生量占总工业固废比例(韩国4%、日本5%、欧美6-8%)以危废产量/工业固废=5%计算，我国2015数据显示固废产生量为19.1亿吨，测算当年危废实际产生量约1亿吨，与官方口径差别较大，我们认为官方意识到统计口径与实际产量的巨大差距，推动了顶层政策在近几年的快速完善。同时，媒体和产业界逐步达成统一认知，如E20环境平台2017年8月测算我国危废产量在8000万-1亿吨，中国环保在线2018年1月预测2018我国危废实际产量在1.18亿吨。网易新闻、中国水泥网、中国电工器材行业信息网2017年也都采用1亿吨的数量级描述中国目前危废的实际产量。我们认为从客观实际到产业界、媒体界对于危废的实际产量认知已经趋同。

现有危废资质中，产能兑现比例低。2015年我国已核准危废处置产能总量5263万吨，其中无害化982万吨。按照2015年约1亿吨危废产量核算，产能缺口约为50%，而实际综合利用+处置率约25%。其中显著的差距主要来源于两方面：

大量资质未能兑现为产能。受制于选址困难、环评审批难以通过、执法不严格导致危废收储率低等因素，我国存在大量危废核准资质，并没有形成实际产能。2014年以来，上市公司收购无产能危废牌照举措频出，即是鉴证。尽管目前资质缺口约4000万吨，但若假设有效产能=实际处置量，则有效产能缺口或超过7000万吨。

无害化产能稀缺。危废处置的核准资质中，按照资源化与无害化两种区分，其中无害化资质的稀缺性与盈利性更强。2015年，我国核准无害化产能规模982万吨，占总核准5263万吨产能的比例18.7%。而保守预计，我国每年产生的危废中，约30%危废必须进行无害化处置。在危废资质总量少于处置需求的大背景下，无害化处置能力尤其不足。

危废无害化产能仍有2000万吨缺口、仍有翻倍成长空间。我们估算无害化产能仍有2000万吨缺口、仍有翻倍成长空间。假设①全国危废产能需求为1亿吨，②无害化和资源化产能比例3:7，则对应无害化产能需求3000万吨，目前我国无害化产能约1000万吨，仍有2000万吨缺口，翻番成长空间;则对应建设投资空间600亿(2000万吨*3000元/吨投资);无害化市场增量年运营空间400亿(2000万吨/年*2000元/吨处置费)。

订单市场化程度高，无关联交易。危废处理领域，尤其是无害化处理领域，商业模式为“谁污染、谁治理”的原则，处理企业与产废企业签订处理合同，产废企业可以在其所属区域内寻求有处理资质、处理价格合适的危废处理企业;处理企业之间也可以在业务区域内，或在政府要求下跨区域的进行危废收储竞争。从目前市场情况来看，基本上危废处理企业都为独立的第三方，不存在关联交易行为，商业模式市场化程度高。

脱离公用事业属性，利润率无天花板。传统的供排水、垃圾焚烧发电等运营类项目由于面对的客户为政府部门和市民，在收费价格上有着严格的管控，提价周期一般在5年以上，且需要反复召开听证会，提价难度较高。与此相比，危废处理行业面对的客户为工业企业，收费价格为在政府指导价格基础下的协商价格，合同一般为一年一签，调价阻碍小，利润率不存在天花板(传统BOT项目的回报率在8~12%左右)。

原标题：2018H1业绩:危废增速居首,工程下滑显著

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