启迪桑德2018半年报点评：运营占比继续提升环卫业务增长快速-北极星固废网

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业绩符合预期，经营情况稳健，现金流不佳

公司2018上半年实现营收54.2亿元，同比增长38.5%，实现归属净利润6.07亿元，同比+23.2%，扣非同比+30.6%，符合预期。

上半年公司经营活动现金流净额为-10.7亿元，人力成本提升，支付员工的现金从去年同期的6.87亿元增长到12.1亿元。应收帐款从17年底的38.6亿元，快速增长到55.7亿元，主要占比为固体废弃物业务和环卫业务增长所致，其中约23亿为国家再生资源基金的补贴。总费用率上升1.95pct至17.25%，销售费用率+1.04pct，财务费用率+0.47pct，管理费用率+0.44pct。无形资产同比大幅增长78%，占总资产比例提升2.7pct到12.4%，显示公司垃圾焚烧、水务项目已经开始进入集中投运期。

运营收入占比过半，环卫增长亮眼

上半年公司四大运营板块（固废处置、再生资源、环卫、水务）业务营收占比达到52.8%，继续稳步提升，公司运营业务已成型，经营更加稳健。分业务看，环卫业务继续保持高速增长，实现营收14.45亿，同比+102%。上半年新增环卫年化合同金额13.6亿元，总金额108.9亿元。在手订单总金额达365亿，年化合同26.7亿元。上半年环卫市场集中度提升，公司市占率排第二，达到10%。受宏观形势影响，市政施工增长放缓（+27%），下半年若干重要项目开工，工程业务有望发力。再生资源业务稳步增长（+23%），协同作用促使毛利率显著提升12pct，但应收账款高（23亿）的问题限制了业务的进一步发展。随着垃圾焚烧项目的集中投运（现有11个焚烧项目运营），固废处置板块快速增长（+94%）。水务板块运营稳健（+14%），提标改造投入使得毛利率下降，收购浦华环保7月份并表后，将使得公司的水务板块实现跨越式发展。

盈利预测与投资评级

公司固废处置产业链布局完整，环卫业务模式领先并进入盈利期，整合旗下固废产业链。运营收入占比超过五成，经营稳健，在手订单丰富的工程业务又可带来业绩弹性。我们预计公司18-20年归母净利润分别16.8/22.7/30.7亿元，对应PE分别为14/10/8，维持买入评级。

风险提示

项目进度或不及预期

报告正文

环卫业务继续保持高速增长，行业集中度提升，龙头地位稳固

收入和订单高增长。上半年环卫业务实现营收14.45亿，同比+102%。上半年新增环卫项目60个，新增年化合同金额13.6亿元（17年年底在手年化合同10.3亿），总金额108.9亿元。截至上半年底，公司在手环卫订单总金额达365亿，年化合同26.7亿元。

上半年环卫市场集中度显著提升，公司行业市场占率达到10%左右，仅次于北京环卫集团（12%），而2017年行业前十公司的市场分额仅为14.8%。我们此前提出的环卫行业高增长叠加市场集中度提升，利好龙头公司的逻辑逐步兑现。

毛利率有所提升。上半年环卫毛利率达到19.1%，同比提升1.25pct，随着前期大量项目逐渐进入稳定运营期，公司环卫毛利率正逐步回升到行业平均水平。

市政施工增长放缓，静待下半年发力

受资金面紧张，融资困难的影响，公司市政施工业务放缓，增长低于原来的预期。上半年公司市政施工业务实现营收14.7亿元，同比+26.8%。毛利率方面下降9pct，主要是PPP带来的市政土建等低毛利率项目增多。

公司上半年新签各类PPP工程订单82亿元，在手订单超过250亿元（剔除框架协议），拿单能力出色。下半年随着融资局面的缓解，公司工程业务有望得到快速增长。下半年南宁项目（26.3亿）和济南垃圾项目（15亿左右）将开工建设，公司在手的西安等ppp项目也将陆续开工，公司市政工程收入将有望快速增长。

再生资源毛利率提升，应收账款问题制约发展

再生资源业务上半年实现营收10.1亿元，同比+23.3%；毛利率继续上升，同比增长10.7%，主要原因为销售量的增加导致单位生产成本分摊的固定成本下降，规模效应导致与供应商的议价能力增强，原材料的采购价格继续保持优势所致。

公司55.7亿的应收账款中有23亿来自于再生资源国家补贴基金的欠款。虽然这些应收账款的坏账率很低，但周期较长。大额的应收账款使得公司的现金流情况不佳。预计随着新再生资源补贴目录的出台以及财政的宽松，这样的情况能有所好转。

垃圾焚烧厂集中投运使得固体废弃物处置业务快速增长

上半年，固废运营实现营收1.60亿元，同比+93.5%，主要由于垃圾焚烧项目逐渐投运释放运营利润。上半年公司已进入运营或试运营阶段的各类固废处置项目合计33个，其中生活垃圾焚烧发电项目11个（去年年底为8个），餐厨垃圾处置项目6个，生活垃圾填埋项目12个，医疗废弃物处置项目4个。

预计下半年陆续将有一些项目进入运营期，给公司业绩带来稳定的运营收入。

收购浦华环保，水务资产大踏步前进

公司上半年水务板块实现营收2.38亿元，实现同比+14%的稳健增长；其中污水业务同比+19%，自来水业务+5.05%。上半年水务毛利率整体下降，主要是部分水厂进行提标改造，前期投入较大，改造完成后预计毛利率将回复到正常水平。

上半年新增污水处理规模4.1万吨/日，自来水处理规模7万吨/日。目前公司在手污水处理规模200多万吨，自来水规模60多万吨。公司5月份13亿元收购浦华环保100%股权已完成过户，从7月份开始并表。浦华承诺18-20年利润为0.75/0.865/1亿元。收购浦华后，公司可新增污水处理建设规模69万吨/日，水务业务将进入一个新台阶。

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