环保行业2018年半年报综述：都是“杠杆”惹的祸-第2页-北极星大气网

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运营、设备类稳健，工程类待融资好转

我们将环保板块分为：大气治理、水务工程、水务运营、大固废、监测，五个子领域。

从细分行业分析来看，我们得出的结论为：运营、设备类稳健，工程类受“去杠杆”影响，需待融资好转。大固废、监测、水务运营稳中求进，水务工程后续依旧具有弹性。

在收入端，大气治理以及水务工程收入增速下降较为明显，两者原因却不尽相同。去年，大气治理增速较快是受益于2017是“大气十条”终考年，而2018年电力大气治理剩余空间逐渐减少，而非电大气行业仅部分空间释放，且行业较为分散，致行业整体难以维持较高增速;水务工程是业绩弹性较大的细分板块，因其商业模式特点，2018年整体受制于PPP政策以及融资环境收紧;而水务运营、大固废、监测领域相对比较稳定，体现了运营资产较多的优势。

在利润端，大气治理利润不理想是因为行业空间及以及杠杆率较高;水务工程领域，投、融资驱动型的商业模式受到外界融资环境收紧影响，大部分公司均采取降速经营的战略，因而整体利润增速也随之下降，行业空间变化不大，更多是宏观环境及商业模式的困境;水务运营，因为重庆水务(8.0亿元，同比下降22.1%)净利润体量较大且下降较多，进而影响整体板块，而市场较为关注的国祯环保、兴蓉环境、洪城水业业绩均较好。大固废板块表现相对较好，伟明环保、瀚蓝环境、启迪桑德、东江环保、高能环境、中再资环、格林美、金圆股份均维持较好的盈利水平。监测板块，先河环保、雪迪龙、聚光科技也维持稳健的净利润增速。

其实都是轮回：加杠杆——业绩弹性——财务费用。资产负债率和财务费用率这两个指标是在当前特定条件下需要重点分析的指标，一方面可以指引未来银行对相关公司信用能力的考量，另外也可以准确的分析加杠杆的商业模式的可持续性。从数据上可以明显的看到，2016-2018年，水务工程领域杠杆率持续攀升，致其财务费用率也大大攀升。而这个领域资产造血能力较差，同时做的是政府生意，在加杠杆困难或政府财力紧张的时候会对业绩产生负面影响。

相比较而言，固废、水务运营领域杠杆虽略微提升，但维持稳定状态，监测领域属于设备领域，整体杠杆率较低。

从经营性性现金流我们可以总结出三点结论：1. 水务运营无论从年报看还是从中报看，均较为稳定，这个和供、污水业务的本身资产性质有关，采用使用者付费模式，同时收入、支出进入政府性基金专款专用。2. 固废领域逐渐转为运营属性，经历了上项目阶段，资本开支较大以及项目处于建设期，前期经营性现金流一般，而当前固废资产进入运营状态越来越多，现金流也开始越来越好。3. 工程、设备类年度中期回款较差，一般都是三、四季度回款更多。

从投资性及筹资性现金流，我们可以得出的结论是：2018年，上半年钱确实“紧”了，筹资不易，同时投资需求有，但处于降速状态，业绩受影响也是情理之中。

从分领域的ROE和ROIC的统计来看：大气治理ROIC下降，最终导致ROE下降，水务工程领域则是主要因为去杠杆因素至ROE下降，而ROIC并未有明显变化，其他细分领域变化不是很显著。

投资建议

维持环保行业而“增持”评级，融资环境的变化将是下一阶段需要重点考量的因素。

1. 政府方面：清理地方隐性债务，如何处理城投债务到期;

2. 信贷方面：从紧信贷到边际或定向放松，绿色金融如何推进;

3. 宽财政：中央层面如何推动大基建或减小中小微企业税费压力。

短期看：运营资产依然是不错的避险选择，强调内生造血能力。

固废产业链具有现金流优势、运营为主优势，以低风险偏好指标选股是当前避险情绪的体现，亦可叠加固、危废需求释放、环卫市场化进度提升。建议关注：瀚蓝环境、盈峰环境、东江环保，以及光大绿色环保(H)、海螺创业(H);

中、长期看：整体环保板块需等待财政及信用边际放松兑现。

基建、财政结构性对环保扶持的方向已定，环保产业处在上升周期，后续在融资、降成本方面等对环保的定向支持显得尤为重要，只有这样才能按时完成污染防治任务。积极的财政政策以及信用的边际放松有助于提升市场的风险偏好以及对政府信用能力提升。下一步的关键是通过政策保障、政府增信推动金融机构对环保公司信用能力的提升，推动资金向中小微企业流入。目前，地方引导的基建投资需平衡“去杠杆、防风险、稳经济”多重因素;而中央引导的基建及补短板望成为先期重要推动力，乡村振兴中的环保投资有望加速。

融资环境好转后，关注前期下跌较多的健康的“订单-融资-业绩”滚动弹性品种：碧水源、国祯环保、博世科、启迪桑德。

风险分析

政策执行力度低于预期的风险，技术难度导致经济性低于预期的风险，整合速度较慢的风险，金融政策对PPP的负面影响风险，环保公司PPP订单签订速度放缓的风险，环保公司过度依赖PPP项目导致财务状况恶化的风险。

原标题：如果这都不算“暗”

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