数据背后的故事：11家典型土壤修复上市公司最新业务表现

对外收购，谋求技术突破与经营模式扩展

有机污染处理方面，2017年1月博世科还以1300万加币（6729万人民币）完成了对加拿大RemedX公司100%股权收购。2017年底 RemedX在Breton 填埋场竣工并成功试运营，设计容量约为522万吨，其中符合二类固废标准含油废物直接进入填埋场进行安全填埋，若达危废标准，则经RTTU油泥热处理装置或微生物处理达标后，再进入填埋场或回填。尽管2017年RemedX营收975万元，净利-201万元，如果随着Breton填埋场试运营成功，或能为博世科提供良好的现金奶牛。

此外，标的公司RTTU油泥热处理设备的逐步国产化，为博世科修复业务及固危废产业实现国内外拓展新突破，含油污泥处置市场成为新的崛起板块，目前，RemedX已在跟进大庆、辽河、盘锦等地项目。

回头来看，尽管当初业内人士曾质疑博世科RemedX收购是否划算，但在笔者看来，这个严格讲，可以算是国内修复行业首例大型的对外收购案，至少起到了3方面作用：其一是补足博世科热处理技术短板，其二是拓展了博世科运营型业务，其三是在业务领域和业务范围都实现了双突破，对油泥处置和海外市场都是良好的铺垫。

深耕湘桂重金属市场，拓展雄安新区业务

除了有机物处理，重金属依旧是博世科的传统优势。如我们去年报告中所述，公司与我国土壤先行防治区之一的广西河池蜜月期才刚开始，2017年公司在河池承建的多个修复项目相继竣工，其中堂汉银星冶炼厂旧址项目还成为广西环保厅组织的重金属治理典型示范项目。除大本营外，博世科还深耕湘江流域重金属治理，同时向北拓展，启动了保定市首批污染渗坑治理项目—蠡县魏家佐村、 王家营村渗坑治理工程（中标金额分别为1259万、5001万）， 这有效保障了公司在南化项目之后土壤修复业务的持续高增长。此外该项目位于距离雄安新区主城不足50公里，受到中央环保督察组等高度关注，颇有示范作用。

最后，公司全产业链的协同发展优势也值得关注。2017年除了公司在实现了广西环保管家业务零突破，在环境咨询方面，在2016年公司整体接受广西环科院的环评甲级资质及业务，成为第一个吃螃蟹的人后，2017年度即实现控股子公司博环环境环评业务确认收入 5020 万元，与此同时设计、检测等业务也大幅增加，技术服务类累计收入7684万元，同比大幅增长 907%。

2018年上半年博世科修复营收突破14247万元，同比增长87.5%，进一步夯实了公司的基础，更是大有以后来者居上的态势赶超业界大哥永清。事实上，博世科与永清在修复业务的发展有着诸多相似的影子，如若对比两家公司的发展路径和策略来看，则能为我们提供另一个视角。

134倍爆炸式大发展，探索土壤修复PPP的：东方园林

2017年东方园林土壤矿山修复业务营收突破13276万元，相比16年99万元收入，迎来134倍爆炸式大发展！值得一提的是，2016年初，东方园林才重组旗下土壤事业部，出资520万设立合资公司-北京东方复地环境科技有限公司，占股52%。在矿山生态修复的基础之上，大力拓展农田修复、场地修复等业务。

当然，这背后自然后东方园林一直以来积累的PPP基础。事实上，自从2015年做PPP以来，东方园林的PPP项目可谓风生水起，中标PPP订单总额不断增长，2017年更是达到达到惊人的715亿。更厉害的是，公司在应收账款方面一直控制的都比较稳健，保证应收账款的增速一直低于营收增速，经营性净现金流更是一直为正，且连年提高。

尽管一直以来狭义范畴的土壤修复在尝试PPP模式都遭遇挑战，但顺应国家“山水林田湖”五位一体化治理大潮，将部分土壤治理及生态恢复打包并入PPP可以有效开辟土壤修复新的战场，笔者认为，包括乡村振兴、森林振兴、矿山修复、荒漠化石漠化土地治理等PPP项目都包含着土壤修复机会。事实上，东方园林当前土壤修复主要业绩即来源于矿山生态修复。

而东方园林一直以来在PPP领域积累的管理与金融先发优势，则为修复业务的PPP探索提供了可能。尤其是考虑到PPP业务在遭遇国家去杠杆及PPP去库存以及长周期带来的不确定性挑战后，对PPP项目的金融落地和进场施工速度，以及成本控制、工艺水平、工期管理等方面的内部管理更是成为PPP业务成败的重要因素。

然而，与此同时，东方园林的投资性净现金流却持续高额流出，负债持续走高。负债过高在2018年宏观去杠杆、地方政府隐形债务问题及集中清理出库等影响，一直以PPP为主营模式的东方园林资金状况遭遇重大挑战。2018年5月公司原计划发行的10亿元公司债券，实际仅发行规模仅0.5亿元，这场“史上最凉发债”更是成为最显眼的一个注脚。

这从公司2018年上半年修复业务也可以看出，上半年修复业务营收2788万元，同比下降250%。不过最新进展显示，东方园林已经获得兴业银行、广发银行等综合授信40余亿元，一定程度上缓解了财务危机，随着转机的出现，让我们对东方园林土壤修复PPP的模式和发展又有了新的期待。

只能用神奇来描述的：理工环科

营收翻倍，超高毛利依旧坚挺

2017年理工环科土壤修复收入14852万元，毛利率41.57%，相比去年7515万收入，同比增长98%，实现翻倍增长。这主要是公司依托湖南这个重金属污染大省，以及国务院批准的《湘江流域重金属污染治理实施方案》市场机会，深耕湖南土壤修复市场，承接的湘潭锰矿地区重金属污染等多个项目通过验收。

而尤其值得关注的是，公司2016、2017、2018上半年的毛利率分别为50%、41.57%、53.61%，对比行业普遍25%左右的毛利率，公司的超高毛利率可谓一直笑傲江湖！

未及时回款，业绩对赌未达目标

然而根据对赌，2017年度需实现扣非净利润4198万元，湖南碧蓝实际完成3812万元，业绩未达预期。如果进一步研究发现，这和前文表述的碧蓝2017年度实现扣非净利润4362万元是相矛盾的，这主要是根据《购买资产协议》，理工环科要求若会计确认的收入（4362万）未能在当期会计年度结束后的3个月内实现回款，则需将未实际回款的收入从确认收入中调出，即调出后为3812万元。

不得不说，对赌协议中放这种条款还是很少见的，一般针对应收账款会约定超过一定时，由股东缴纳保证金，然后自行催收。笔者推测，理工环科这么操作应该还是对碧蓝不放心，防止应收账款过多实现业绩达标的套路。

客户集中，技术狭窄，18年上业绩大幅下滑

值得关注的是，公司前五大客户及主要项目均集中在湖南本土市场，且公司主要负责重金属治理，缺乏有机物污染场地治理经验和技术，公司在技术上依旧未实现零的突破，技术面及业务面均比较狭窄。

这种风险在2018年得到了一定验证。公司在土壤治理方面，2018年上半年营业收入仅2346万元，比去年同期下降63.35%；净利润725万元，按照这个进度，公司今年恐怕将很难实现18年不低于5374万元净利润的目标。好在2018年9月，中南勘测设计研究院（牵头单位）与湖南碧蓝组成的联合体以1.32亿中标台州市三化化工和经纬化工场地修复项目，这或许能一定程度挽救。

与此同时，除了最新的台州项目，理工环科与碧蓝的协同效应尚未明显显现，这也或将直接制约公司在土壤修复领域进一步发展。

当年杀出个程咬金，竹埠港PPP尚无突破

此外，去年2月公司和中国电建中南勘测设计研究院与湘潭岳塘经济开发区于签署了《湘潭市竹埠港滨江商务区基础设施项目合作框架协议》，竹埠港项目将采取PPP模式，建设周期为3至6年，分三期进行，预计前两期总投资50亿元。在3-6年内打造湘潭岳塘竹埠港滨江商务区土壤修复、市政道路建设、市政绿化景观、公共建筑、土地整理等基础设施项目，但截至2018年中，该项目尚无实质性进展。当初被寄予厚望的土壤修复PPP模式，尚未实现突破。

02 国家队进场的典型缩影

除了上述传统大佬型综合环保企业，国家队相对更加低调，本文选取了两家新三板挂牌公司，试图通过公开信息为读者提供国家队进场背后的故事，同时探索未来国家队是否可能取代市场公众公司，成为修复市场主力的可能。

太湖湖泊：资源型企业入场的微型缩影

鉴于我国土地开发、土地整理市场多为政府主导，具有垄断性质，政府一般委托当地大型国有城建单位实施，在开发前期，存在环境修复业务需求，而这就催生了相关国资企业或者新设或者收并购或者让旗下环保公司进行业务拓展，从而进入土壤修复产业。太湖湖泊即为此类资源型公司代表之一。

无锡太湖湖泊成立于2002年，由无锡市国联发展集团、无锡市城投发展总公司共同出资设立，主营太湖水治理及相关污染水体修复业务。

2010起，随着无锡当地污染场地的再次开发衍生修复业务需求，考虑到无锡工业用地较多，污染情况较为严峻，太湖湖泊开始探索进入场调和修复工程领域。2012年公司获得无锡市科技局颁发的“无锡市土壤修复工程技术研究中心”。 2015 年起，经过前期准备，同时随着市场较为明朗，太湖湖泊开始大力拓展，实时关注各地工业场地搬迁情况和开发计划，及时获取潜在客户需求信息，参与市场竞争，以进一步谋求市场增长带来的红利。

2016年9月，公司唯一股东城发集团同意无锡房开集团增资认购16.67%股份。可看出，这个时刻新增股东增资，和公司开始大力拓展土壤修复业务密切相关。

至此确认了太湖湖泊背后的两大强势资源。控股股东城发集团在我国城投类企业中资产总额承担了较多无锡市政建设开发项目，湖泊股份作为城发集团内唯一有环境修复资质的子公司，同时又新增无锡房开集团，进一步巩固了相关资源。

2017年8月公司在新三板挂牌。

从近3年发展来看，2015-17修复营收分别为755万元、1517万元、2731万元。净利润分别为90万、101万、95万。毛利分别为45.85%、37.67%、24.7%。

可以看出，尽管利润很低（2017年公司扣非净利润仅为9万），且毛利持续下降，但从15年大力发力，公司业绩已经有了显著的增长，建立团队和业绩当然才是初创公司的核心。如果深入关注公司15年的收入结构，可以看到2015年公司关联方收入占当期营收比重达到了41%，可见起步初期资源型公司内部培育的巨大优势。

当然爹妈领进门，后期还得看个人。16-17年公司关联收入占比分别下降为30%、及1%。可见，太湖湖泊在对外市场开拓已经取得了较为明显的提升。尽管当前客户依旧较少，主要集中在无锡当地，但在上海、宁波及山东市场也开始有了起步，可以说在修复市场已经初步站稳了脚跟。典型项目包括无锡光电园二期AB地块污染土壤修复项目（898万）、原无锡焦化厂场调项目（717万）等。

回过头来看，公司进入这个市场的步骤大体如下：

首先，作为城发集团内部培育企业，具备项目获取的先天优势，同时拿到“无锡市土壤修复中心”牌子。

其次，通过自身技术横向研发拓展及专利购买（2016年以12.6万购买了两项重金属治理方面专利），完成初步技术积累；

随后，通过在实际项目中采购专业机构的咨询服务及分包形式，提升实战经验。如2015年以78.9万采购丹麦COWI公司的咨询服务，2016年以394万采购中节能大地的土壤处理及分析服务（这种采购服务也一定稀释了公司毛利，不过有意思的是，2017年大地益源反倒成为了公司最大客户，贡献了2268万营收，占总营收的83%）。

同时，通过前期进入看似相对简单的场调业务，逐渐拓展进入修复工程业务，实现修复业务的全覆盖和相互支撑。可以说，通过上述一连串操作，太湖湖泊依次完成了技术、业绩、资质、区域四重壁垒的突破。

不得不说，相比普通民营企业，无论是市场资源还是资金优势，资源型公司都有着先天的利好条件，面对整个修复市场，太湖湖泊则仅是众多“正规军”中的一个微型缩影。他们大体都正在或已经走上了内部拓展或并购，内部培育壮大，参与外部市场竞争的发展道路。

此外，值得一提的是，2018年上半年公司营收仅为408万，且其中316万为公司顺应无锡黑臭水体治理的相关项目，这为公司未来是否可以聚焦业务，提升市场化竞争力也打上了一个问号。

抱紧大腿，快速崛起的山西王：民基生态

2011年民基生态成立于山西太原，主营矿山生态修复、边坡生态修复、土地整治、水体生态修复及园林景观等。2015年公司挂牌新三板。

2017年公司营业收入10434万元，同比增长116%，净利润为1191万元,同比增长234%。公司业绩翻倍主要受益于清徐创森项目（合同额 8744万）。尽管该项目2017年9月才签订，是公司在该业务领域的第一个PPP 项目，但该项目在当年度就贡献了公司71%的营收，确认收入7437万，如此优质的PPP项目简直令人艳羡！

而这个超级大单还仅是开始。

从2018年5月，公司1.11亿中标官地矿矿山生态环境恢复治理试点示范工程项目，6月8991万中标杜儿坪矿矿山生态环境恢复治理试点示范工程、8月5391万中标泉市上社煤炭有限责任公司矿山生态环境恢复治理试点示范项目、9月8601万中标阳泉市矿山生态环境恢复治理试点示范工程施工总承包，仅这4个项目，公司18年中标额就近4亿。

这不禁引人联想。2018年7月，成立一年的山西大地控股斥资5.4亿元认购民基生态定增的10733万股股票，认购完成后大地控股将持有民基生态51%股权，从而一举成为民基生态控股股东。回想起来，从去年8月双方初识，签订合作框架协议，到如今不到一年，即正式领证在山西省土壤及矿山生态修复领域开展深度合作。而也正是在这段时间，民基生态超级大单不断。

资料显示，大地公司是针对山西省推进开发区建设土地市场需求大、工业固废处置问题多、矿山修复任务重等现状和问题而专门组建成立的国有独资企业，其唯一股东为山西省国资委，注册资本金20亿元。为其揭牌仪式的是山西省副省长王一新。可见民基生态由此嫁入豪门，未来发展不可小觑！当然豪门不好进，本次收购协议要求民基生态对赌三年累计净利3.4亿也可以侧面窥测一二，要知道2017年公司净利才1191万元，这其中还有71%清徐项目贡献。

尽管公司当前业务主要聚焦在矿山生态修复，城市棕地修复在2017年也取得一定突破。2017年，公司与中节能大地、山西省环科院三方签署合资公司框架协议，合资成立中节能山西土壤环境治理有限公司，注册资本1000万元（中节能大地51%，民基生态30%，环科院19%），从而合资建成了城市污染土壤集中处置平台，整体解决太原市及周边污染工业场地大体量污染土壤的异位修复与处置问题。同时成立了新疆分公司，进一步深耕西北市场。

此外，民基生态2015年出资400万投资爱尔兰迈科珍环境生物修复技术有限公司（MicroGen Biotech Limited），占股10%，引进该公司的微生物土壤生态修复技术。（注：这家公司在国内同时成立了山东迈科珍生物科技有限公司，目前正大力推广，这方面进展也值得业界关注。）

如此回过头看公司2015年发布的经营计划，从2016-2017的搭建合作平台，并购2-3家优质企业，建设修复工程中心，到2018-2019的资本运作，再到2020登陆主板成为生态修复全产业链的王牌企业，可谓步步为营，让人好生佩服！

不过受开工期影响，2018上半年公司营收仅450万，扣非归母净利润更是亏损780万，2018年是否能实现业绩对赌预期（扣非归母净利润4000万元）显然还路途遥远，还需进一步观察。

可见，国家队的进入绝不局限于经济发达地区，也不局限于热门的城市棕地修复，也不局限于新设还是并购，颇有一种普天之下莫非王土的味道。至于未来民企与国家队的较量，市场才拉开帷幕的一角。

03 市场探索面面观：跨界、剥离、离场

最雷厉风行的跨界：森特股份

森特股份成立于2001年，主要提供高端金属建筑围护一体化解决方案，2016年底登录主板上市。2017年实现营业收入 21.36 亿元，同比增长26%，实现净利润约2亿元。

相比其他因主营业务增长乏力而跨界进入修复领域的上市公司，森特显然算是一个另类。尽管2017年是公司上市后的第一年，公司却于当年以真金白银地投入买了票，上了车。

2017 年5月，森特与德国旭普林签订了一份为期10年的《技术转让合同及许可协议》，获得修复治理技术；森特为此支付了基本许可费40万欧，年许可费用10万欧，授权范围限定为京津冀地区（2018年5月补充扩展至江苏与山东之外的中国全部区域）。

2018年5月，公司中标了备受瞩目的首钢园区焦化厂（绿轴）污染地块修复工程一标段（二标段由大地益源中标），目前该地块已完成中试，森特也与旭普林公司签订污染场地修复设备采购合同700余万欧元，取得了修复业务的市场化突破。值得一提的是，首钢项目将建成全国最大的燃气热脱附场地，未来将建生态修复公园，紧邻2022年北京冬奥会广场。可见项目重要性不言而喻，当然也正是如此，才能承受1000多每方的治理成本。

当然这次雷厉风行的合作背后其实是有一定基础的。早在2013年森特即与旭普林就高铁声屏障展开合作（2017年声屏障贡献总营收10%），而旭普林作为德国最大的工程建筑及环保公司之一，自身在修复工程领域已有多年经验。

此外，2017 年 10 月与北京化工大学签订成立“北京化工大学-森特股份土壤修复治理技术实验室”的协议，捐赠 100万元，拓展与高校在技术研发上的合作。

2018 年 1 月 公司与中国能建集团北方建投签订了《战略合作协议》，初步拟定双方合作设立合资公司，注册资金为5亿元，森特将其所拥有的核心修复技术无偿授权给合资公司使用。尽管仅是框架性协议，但透露出森特在市场拓展、设备国产化等方面的对外合作探索。

2018年6月，公司与新时代启迪、士兴盛亚共同投资设立美丽华夏生态环境科技有限公司，注资1亿元，其中森特出资人民币6000万元，占股60%。本次交易将有利于公司环保业务在矿山修复领域的布局。

可以看到，尽管修复板块处于起步阶段，森特已经完成了技术、设备和人才的前期储备，目前修复团队已达30多人。回想森特董事长刘爱森曾称，未来 5 年内，森特环保业务收入将占到公司总营收一半以上。其科学性、可行性自然受到质疑，但如果如此豪言壮语有强有力的行动力做背书，那就值得市场关注了！

战略剥离修复业务的：康恒环境

2018年8月四通股份公布重组预案，进行重大资产置换，拟以8亿元置出原有资产，同时置入康恒环境全部资产，作价85亿元，差额部分由四通股份通过发行股份方式向康恒环境股东购买，并进行股份转让。通过此次借壳上市，康恒环境将实现对接资本市场。

从2008年成立，到次年引入瑞士VonRoll-日立造船机械炉排焚烧技术并加以吸收改进，康恒环境迅速成为国内市场占有率领先的炉排供应商。2014年中信产业基金注资康恒环境并实现控股，成为中信产业基金旗下固废投资营运服务商。康恒环境自此从单一的设备系统集成商向焚烧发电项目投资、建设、运营商转型，近两年业务快速增长。2017年实现营收10.5亿元，净利润1.9亿元。

早在2013年，康恒就凭借设备进军土壤修复。2014年公司中标的小南化南部地块有机污染物修复工程（南京首个大规模土壤修复示范工程及环保部示范项目），主要即通过引进日本小松设备，实现修复药剂与土壤定调和快速混合，并发明了一种新型经济快速的VOC污染处理工艺——化学热升温热解析。至今该项土壤与修复药剂自动混合一体化设备仍是康恒最具代表性的设备之一（目前国内已有厂商将其实现国产化，参见此处）。可以看到，康恒进军修复业务的模式与其主业垃圾焚烧设备可谓一脉相承，即设备采购、引进消化吸收、国产、进而提供配套工程和运营服务模式。笔者一度非常看好康恒的这种模式，从康恒近几年的完成的一些标杆项目，包括小南化、上海宝钢渣场等也能看出公司具备相当实力。

然而此次借壳上市，公司计划将土壤修复业务从母公司剥离并对外转让。2018 年1月，康恒环境设立全资子公司上海康恒环境修复有限公司，将修复业务相关固定资产和专利下沉至康恒修复。据坤元评估出具的《评估报告》，康恒环境修复相关的固定资产和专利评估值仅为 956万元，其中包括3台康恒代表性的KH200设备（60万-150万）。同时，康恒环境财报显示，土壤修复2015-2017年审计确认营收分别为320万、1815万、433万，毛利率分别为24%、36%、56%，在修复市场大幅增长的背景下，康恒2017年的修复业务审计确认营收让人有些看不明白。

此次剥离后，康恒的修复业务将面临较大的不确定性。此举是战略剥离以更好成长，还是出于其他考量进行业务调整，我们且看其日后发展。

内忧外患，想说跨界不容易的：三维丝

厦门三维丝环保股份有限公司成立于2001年，主要从事袋式除尘器核心部件高性能高温滤料的研发、生产和销售，2010年在深圳创业板上市，成为国内第一家高温袋式过滤除尘上市企业。

2014年公司与技术支持钟安良共同出资设厦门三维丝环境修复有限公司，注册资本2000万元，公司持股占比90%，钟安良持股占比10%。

4年过去，2017年三维丝修复营收仅116万，净利润-122万（而与之对应的是，2017年公司整体营收130910万元，同比增长38%，净利润4211万元）。回顾过去三年的发展（2015年三维丝修复公司营收6万元，净利润为-102万元。2016年营收126万元，净利润为-118万元。）三维丝在环境修复方面可以说是没有任何进步，仿佛陷入了一个泥潭，连年亏损，显然，这种依靠母公司不断输血的模式不可持续。

公司业务拓展不力，显然是有多方面原因的。回顾来看，

一是技术层面：合资公司的技术支持人有国外生态治理方面的经验，但与国内的土壤修复领域尚不完全重叠。而2017年公司与加拿大西山公司（我国几家主要异位热脱附技术企业均脱胎于西山，简直可以号称我国热脱附技术之父）的合作也未能落实。

二是区位层面：公司成立于厦门，一方面福建本土没有明显竞争者，但与此同时，没竞争者可能也是因为本身福建没有修复市场。据笔者对2018年土壤修复招标项目进行统计分析，福建省土壤修复项目招投标数量仅26条，占全国的3%（该统计不完全严谨，但可以说明一定问题）。

福建省本土除了龙岩等局部地区因为矿山开采重金属污染以及局部地区的废旧电子拆解和拆船厂工业污染外，省内修复市场相对而言很小。

三是母公司层面：母公司内部控制权的争夺拉锯战依旧持续，公司内部管理及经营活动受到较大影响，从2016半年净利润收入7180万元到2018年上半年亏损3302万元三维丝营业收入也像坐过山车一样，这对公司拓展新业务也产生了直接影响。

此外，公司2016年成立龙岩三维丝环境修复有限公司，希望抢占龙岩地区近乎空白的环境托管服务市场，并以此为基础拓展环境修复等业务，截止今日也没能有丝毫进展。2017年龙岩三维丝营收334万，净利-180万。2018年成立南京三维丝，负责全方位环保工程业务。

整体来看，我们看空三维丝土壤修复业务，尽管对于初期的三维丝修复在不应以简单的盈利为判别标准，但纵观公司规模，中标情况，技术储备，团队建设，集团内二次创业的三维丝都只能说表现不合格。当然，类似跨界失利进军土壤的，三维丝并不是第一人（可参见我们报告中东江环保的介绍），自然，他也不会是最后一人，只能说转行不容易，跨界需谨慎。