有多少违约可以重来？凯迪生态、神雾环保等上市公司违约案例分析

（3）负面新闻事件频发，暴露企业内部控制问题。2016年年底，公司董事总裁陈义生因涉嫌职务侵占罪，被武汉市公安局刑事拘留。公司连续两年被审计机构出具内部控制非标审计意见；融资过程没有严格执行融资管理制度规定的授权审批程序，公司内部管理混乱。公司在2017年年报计提大额资产减值损失，业绩预告全年亏损13-16亿元。凯迪生态期末未执行资产减值测试，2016年资产价值损失为0.15亿，2017年为21亿。从公司声明来看，21亿资产大额损失准备，主要由于政策等因素影响蓝光电厂、祁东电厂盈利能力，然而2016年、2017年资产价值损失差距如此巨大，公司前期新建或者并购资产的计量以及资产减值损失的计提不免让人生疑。2018年开始，公司已经无法正常支付职工工资，违约已是必然。

启发与教训：负债驱动的并购与大量的关联交易仍然是高风险点

在外延式并购中，警惕交易背后的资金流向。凯迪生态作为行业龙头，2014年以来资产规模迅速扩大，从2014年的14亿扩张到2016年的42亿元。在这过程中，公司通过股权质押、债务融资等方式发行多起资产并购，公司资产规模越来越大，然而资产质量却在下降，2015年并购的多家企业在并购时多数处于亏损状态。并购过程中，关联交易错综复杂。在并购之后，需要大量资金投入维持并购企业的正常运转，公司自身经营不足以支撑如此庞大的现金流出，只能通过再融资来解决流动性问题。当并购资产短时间内无法给公司创造大量现金流时，集中偿付压力会直接导致公司资金链断裂。

上海华信：高度负债经营石油贸易业务，成也背景输也背景

发行人基本情况与违约背景

上海华信是一家主要从事石油贸易的公司。经过多次增资及股权变更，公司控股股东为中国华信，实际控制人为苏卫忠和郑雄斌。2018年3月，受媒体新闻事件等不利因素的冲击，多家评级机构连续下调公司主体及债项信用等级，流动性资金短缺。2018年5月至今，相继有4只债券（“17沪华信SCP002”、“17沪华信MTN001”、“17沪华信SCP003”、“17沪华信SCP004”）违约，违约金额高达85亿元。

违约导火索与违约历程：成也背景输也背景，负面新闻加速风险暴露

（1）快速加杠杆扩张，公司债务负担持续加重。2012年总资产73.21亿元，2013年总资产279.93亿元，一年内资产规模暴增3倍，而到2017年三季度，总资产1830.22亿元，12-17年年复合增长率高达90.36%。与此同时，资产规模的高速扩张，伴随的是负债压力的持续上升。12年负债总额49.8亿元，13年177.98亿元，负债总额一年内增加近3倍，17年负债总额增长至1278.81亿元，复合增长率高达91.39%。短期负债占总负债的比例维持高位，近两年虽有所下降，但仍在70%以上，另外公司负债主要是国开行的贷款与公开市场债券，而且有相当一部分海外负债。

（2）海外资产及业务不确定性风险颇高，占用公司现金流。华信的重大对外投资项目海外部分占比高，2016年，与J&T金融集团签订收购协议，拟以定向增发加转股的形式收购该集团50%股份，收购金额合计9.8亿欧元；2017年，以总投资18亿美元的价格获得阿布扎比陆上租让合同区块4%权益，其后又以6.8亿美元的价格收购哈萨克斯坦国家石油公司国际公司51%股权。海外业务在地缘政治、公司管理等方面均存在不稳定因素，资产维系及项目运营不确定性风险较高，同时大额资金支出挤压资金流动性。

（3）负面新闻事件频发，再融资压力加剧。17年3月，有报道称华信创始人叶简明被调查，虽集团层面作出声明称公司运营正常，但此后仅3月一个月内，接连不断的诉讼事件令上海华信所持股份累计被司法冻结4.96亿股，占其所持公司股份总数的35.81%。联合信用评级、中诚信等多次下调公司主体及债券信用等级至C，延迟披露17年年报和18年季报、半年报（至今尚未披露）。负面事件的频发令外部融资渠道缩紧，靠发行新债缓解流动性和偿债压力的计划受阻。

启发与教训：谨慎看待“讲故事”的企业

审慎评估以经营人或控股股东背景作为隐形增信条件的民营企业。实际控制人或核心管理人员负面事件对于民营企业再融资影响大，且该类事件可预测性差，特别是对于前期靠新闻造势扩张的企业应更加审慎评估“故事”的合理性。对于民营企业，企业经营基本面才是决定投资与否的风向标，切勿随波逐流。

中融双创：杠杆收购谋求多元布局适逢信用债发行需求不足

发行人基本情况与违约背景

中融双创由自然人牛相坤、潘长清于2012年11月共同出资成立，设立时公司名称为邹平长城实业有限公司。主要从事铝精深加工、能源物流、现代农业以及纺织品生产与销售业务，铝精深加工业务是其主要的收入和利润来源。2018年6月14日，公司发布公告称 “16长城01”应于6月13日付息及兑付回售部分本金，截至当日尚未能按照约定将本期利息4230万元划至托管机构，构成实质性违约。

违约导火索与违约历程：主业分散、杠杆收购、对外担保三重共振

（1）业务板块较多且关联性较小，缺乏核心竞争力。2016年，中融双创收购了惠泽农牧100%股权，由于惠泽农牧以毛利率较低的饲料业务为主，17年公司利润总额相比于 16年下降约4个百分点。2017年以来，受反倾销调查和反倾销惩罚等外部环境的影响，公司铝加工产品销量有所下降。不同业务板块彼此之间的相关性较小，一定程度分散了公司资金及人力技术资源。2017年，公司铝制品、农产品、商品贸易收入分别占比39.34%、26.50%、23.83%。

（2）资产规模扩张速度快，债务期限结构不合理。2016年，公司投资活动现金流出13.54亿元，主要用于固定资产等长期资产投资以及惠泽农牧100%股权收购，负债总额为70.55亿元，相比于2015年的35.56亿元增长98.4%，大规模举债对外投资加大了公司2016年的财务杠杆。2017年末，公司短期债务高达25.3亿元，货币资金20.95亿元，其中受限资金15.49亿元，实际可用货币资金不足以覆盖短期债务，造成流动性缺口。此外，2018年以来信用债认购需求不足，使得企业再融资面临一定压力，对中融双创信用环境产生较大影响。

（3）对外担保企业集中度高，易受区域互保风险影响。截至2017年末，中融双创对外担保余额为4.62亿元，占当期期末净资产的6.37%。被担保企业（山东开泰工业科技有限公司、邹平县鲁扬炭素有限责任公司、邹平新里程新材料科技有限公司等）集中在山东省省内，区域集中度很高，易受区域性互保风险的影响，存在一定的代偿风险。

启发与教训：多元化收购大部分情况难以降低经营风险

（1）关注企业经营模式，多元化经营或降低其核心竞争力。多元化经营对企业管理和经营有较高的要求，不同业务板块需要相应的技术、人才、设备等方面的支持。公司主营业务涵盖领域较广、较分散，一旦某项产业经营不善，致使该业务实际效益不及预期，将会对公司整体经营状况产生影响。中融双创16年合并惠泽农牧后，因饲料毛利率低拉低了17年整体毛利率。

（2）举债对外投资企业，负债结构不合理易引发流动性风险。短时间内大规模的对外投资需要相应的现金流支撑，不断的融资需求使公司滚债压力上升。但对于新并购的资产或项目，从资金投入到正常运营，通常需要一段时间的过渡，短期债务在总债务中的比重过高，会给公司带来很大的偿债压力。同时在关注货币资金的账面数值时，也需关注其中受限部分的比重，受限比例过高难以覆盖当期需偿还债务等情况会暴露出公司的流动性风险。

亿阳集团：非经常性损益贡献大，子强母弱集团偿债能力不佳

发行人基本情况与违约背景

亿阳集团是黑龙江省的一家民营企业，主营业务以IT应用服务及商品贸易业务为主，实际控制人是邓伟，旗下子公司亿阳信通股份有限公司为上市公司。2018年1月27日，亿阳集团公告称因重组工作，无法按时支付“16亿阳01”回售款、利息及相关手续费，构成实质性违约。截至2018年8月，亿阳集团已发生过4次违约（“16亿阳01”、“16亿阳03”、“16亿阳04”、“16亿阳05”）。

违约导火索与违约历程：主业盈利薄弱，持续对外投资加重债务负担

（1）主营业务几乎不盈利，主要靠投资收益等非经常性损益。2016年，占亿阳集团营业总收入90.42%的商品贸易毛利率仅为2.24%，而计算机与通信业务（占营收5.51%）和智能交通业务（占营收2.20%）的毛利率分别为80%、27.71%。并且近几年（14年-17上半年）的财务报表中，营业总收入均不能覆盖营业总成本，而企业仍能盈利主要是因为投资获得的收益。投资收益主要是进行股权投资的相关收益，与主营业务关联度低，且存在波动性风险较高。

（2）高比例质押上市子公司股权，融资渠道趋紧。为弥补主业营收加大对外投资，而投资资金的来源主要是公司债，2016年下半年发行40亿元公司债后进行了22亿元的大额投资，加重了未来的偿债压力。截至2018年一季度，集团母公司持有的上市子公司亿阳信通股份质押比例已达到所持股份（32.15%）的99.9%；与此同时，去杠杆政策使得17年以来信用债市场整体融资渠道收缩，投资风险偏好降低，民营企业面临融资难的问题。

（3）母弱子强，子公司盈利下滑触发多只债券相继违约。2017年中报中货币资金总额为48.6亿元，其中17.4亿元归属于上市子公司亿阳信通，而负债主要集中在母公司。亿阳信通前三季度业绩同比亏损6124.09万元，联合评级下调其信用评级，外部融资进一步恶化。2018年年初“16亿阳01”的实质性违约，进一步暴露集团内部流动性收缩以及外部融资渠道不畅等风险，此后三个季度内相继有4只债券违约。

启发与教训：子强母弱下，拆分合并报表与单体报表

（1）对于集团公司财务数据，需结合债务主体单独看母子公司。由于亿阳债券的发行人是集团母公司，而从合并的财务报表看偿债能力尚可，但合并报表中有相当一部分货币资金归属于上市子公司亿阳信通，单独看母公司的财务数据，偿债能力锐减。因此，在判断债券发行人偿债能力时，要结合发行人自身现金流和经营情况分析，以免忽视子公司对资源的占用。

（2）上市子公司股票质押率高，预示着内部流动性风险。上市子公司的股权通常来说属于集团母公司的优质资产，持股比例的多少一定程度上反应母公司对子公司控制权的大小。高比例质押上市子公司股权，一旦债券违约，很容易触发实际控制人的变更，给上市子公司持续经营带来风险。如果母公司高比例质押上市子公司股权，很可能是用尽了其余融资方式，意味着融资渠道和融资空间的收紧，后续靠再融资来缓解流动性风险的可能性较低。

金鸿控股：主业有较大资金支出压力，公司抗风险能力低

发行人基本情况与违约背景

金鸿控股为自然人陈义和通过新能国际投资有限公司实际控制的A股上市公司（000669.SZ），主要经营燃气产业中下游天然气长输管道及城市燃气管网的建设和运营。2018 年 8 月 27 日晚间，金鸿控股集团股份有限公司公告称，因资金周转困难，未能如期偿付“15 金鸿债”应付利息及相关回售款项，构成违约。

违约导火索与违约历程：短债长用、股份质押率高、与国储能源联动

（1）公司在建管网多，短债长用突出。金鸿控股的主营业务管道燃气领域前期投资较高，在建和拟建长输管线及城市管网较多，面临着较大的资金支出压力。扩张所用资金依赖短期债务，且存在公司债务与资产期限匹配程度较差的问题。2018年上半年，金鸿控股流动负债占总债务比例高达59%，且账面资金逐年减少，难以应对短期债务的偿付。

（2）公司股份质押比例高，风险大。公司第一大股东新能国际投资有限公司持有公司21.50%的股份，目前所持股份已全部用于质押，该部分股份存在强制平仓风险，公司实际控制人存在变更风险。此外第二大股东联中实业有限公司、第三大股东益豪企业有限公司也将股份用于质押，整体股份质押比例较高，风险较大。

（3）受关联方负面影响，再融资受限。2018 年5月11日，国储能源的3.5亿美元债发生违约，国储能源的董事长陈义和是公司的实际控制人兼董事长，由于两者的关联性，国储能源的违约事项给公司在融资环境等方面带来不利影响。此外，2018 年公司试图发行超短融失败，再融资困难，流动性枯竭最终引发违约。

启发与教训：警惕超常的短债长用与关联方信用风险

（1）项目建设周期长，短债长用容易引发流动性风险。公司投资项目多为长输管线及城市管网，资金支出压力大，且项目周期长，从建设到投入运营时间跨度长，对公司内部资金流动性有较高的要求。但公司近几年自身造血能力不足，项目尚未成熟，依赖短期债务融资维持项目运行，很容易引发流动性风险，短期债务偿付压力大。

（2）在融资环境收紧的大背景下，关注关联企业信用风险。一方面，股东质押程度过高面临爆仓危机；另一方面，关联方负面新闻频发。信用资质进一步恶化，靠新债来还旧债的模式难以为继，资金流动性枯竭，因而导致最终违约事件发生。

美兰机场：突发的“技术性违约”

发行人基本情况与违约背景

海口美兰国际机场有限责任公司为海航系企业之一，目前公司无实际控制人。美兰机场以海口美兰国际机场为运营载体，整体业务经营稳定。公司主要从事海口美兰国际机场运行业务，其中航空地面服务及机场建设费返还是公司毛利润的主要来源。2018年8月24日晚，上清所公告称未足额收到17美兰机场SCP002的付息兑付资金，暂无法代理发行人进行本期债券的付息兑付工作。8月27日，美兰机场公告称因系统关闭，未能及时将资金划转至银行间市场清算所应收固定收益产品付息兑付资金户，实际于8月27日兑付。

违约导火索与违约历程：股权结构分散，短期偿债压力大

（1）公司股权结构分散，没有实际控制人。海航控股是美兰机场重要股东，所以市场也称之为海航系公司之一，但美兰机场股权结构较为分散，股东的持股比例无一超过50%，没有控股股东和实际控制人。并且，公司与关联企业之间存在交叉持股现象，也对公司的经营治理产生影响。

（2）公司整体经营状况稳定，但短期偿债能力不足。美兰机场整体业务经营状况稳定，历年营业收入和毛利润率较为稳定。公司下辖美兰机场作为重要的交通基础设施和外向型经济重要平台，货邮吞吐量和飞机起降架次持续增长。但是，公司目前投资规模较大，面临资本支出压力。且近年来公司短期债务规模增长较快，短期债务占比较大，公司流动比率持续下降，造成资金链紧张，引发技术性违约。

启发与教训：警惕公司股权结构分散，关注短期偿债压力

（1）短期债务与流动资产不匹配，资金链紧张引发违约。近年来，美兰机场债务规模快速增长，且一年内到期的流动负债占比持续增高，公司存在较大的债务压力。此外，在建项目美兰机场二期仍有资金需求，公司资本支出面临压力。尽管美兰机场的经营状况较为稳定，但短期偿债压力大，短期债务与流动资产不匹配导致资金链紧张引发了违约。

（2）无实际控制人的企业，信用资质易受关联方影响。海航集团是公司第二大股东，持股比例高达18.07%，美兰机场投资了海航集团旗下多家企业，规模较大，存在交叉持股现象，且公司与海航集团存在资金往来和关联互保，公司整体信用资质受海航系影响。股权结构分散，公司与关联企业之间存在交叉持股现象，均可能影响公司的正常经营。

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