分析|一个中小环保公司港股IPO的样本

1月3日，维港环保于香港挂牌上市，是2019年香港市场第一单IPO，也是危废工程承包商第一单IPO。

维港环保本次发行约3.125亿股，发售价0.88港元/股，募集资金2.75亿港元。维港环保2018年预期净利润5,000万元，本次发行价格对应2018年预期净利润的PE倍数约为19倍。

在国内环保二级市场哀鸿遍野的情况下，维港环保作为中小环保企业，逆势IPO，对后来的中小环保企业在资本市场选择上有何借鉴？港股和A股不同的审核理念对于企业而言需要怎样不同的准备？

“小行业”里的“大公司”

何为“小行业”？

维港环保的定位为“中国领先的综合危险废物焚烧处置整体解决方案提供商”，其营业收入的80%来自危险废物焚烧处置解决方案，即俗称的“工程总承包业务”，1万吨以上处置能力的为大型危险废物集中焚烧处置装置，这是维港环保主要的目标市场。

根据招股书的预测，大型危废集中焚烧处置的市场，前五年的年复合增长率42.3%，后五年的年复合增长率降至7.7%，似乎增长的高峰期已过？2017年的市场规模8.9亿，2022年市场规模增长到16.88亿元，似乎是一个小市场？

何为“大公司”？

维港环保2018年6月末的资产总额3.42亿，净资产1.22亿，2018年1-6月的营业收入1.83亿，净利润2,264万，从财务指标看，维港环保难以称其为“大公司”。

从市场占有率看，维港环保是个大公司：

• 以危险废物集中焚烧处置解决方案所得收入计，2017年，维港环保是中国最大的解决方案提供商，市场份额为19.8%。

• 以在建危险废物集中焚烧处置项目(1)的累计设计处置能力计，于2017年12月31日，维港环保是中国最大的解决方案提供商，市场份额为37.3%。

市场占有率高对维港环保真是个甜蜜的烦恼：

高市占率没有带来高的毛利率，毛利率从2015年的35%降至2018年1-6月的24%，可见高市占率是以牺牲盈利为代价获得的，另一方面，细分市场较低的天花板带来的扩张和转型压力，驱使公司向油泥热脱附、利用无氧裂解技术的固体废物处理及水泥回转窑平行协同处置等新的业务方向扩张。

东江环保的“影子股”？

东江环保是国内最大的危废处置运营商，维港环保是其唯一的工程总包商

东江环保集团为中国最大的集中危废处理设施运营商，2017年末的累计设计处置能力约为820,000吨╱年。

维港环保是东江集团在建危险废物焚烧处置项目唯一的工程总包商。截至2018年6月30日，东江集团在中国有八个在建危险废物焚烧处置项目，累计年设计处理能力为200,000吨。

维港环保超过70%的收入来自东江环保集团

2015年、2016年、2017年和2018年1-6月，维港环保来自东江环保集团的收入分别为人民币59.3百万元、人民币83.5百万元、人民币135.1百万元及人民币68.5百万元，分别占总收入的79.2%、93.9%、71.4%和37.4%。

国有股东控股东江环保与维港环保启动IPO时点上的巧合

2016年10月，东江环保集团的实际控制人变更为广东省广晟资产经营有限公司，国有控股股东的介入，使得双方业务双向依赖的关系面临变化的可能，维港环保随之于2016年11月引入外部投资者启动港股IPO。

低调的二股东“任先生”

“任先生因与东江集团的友好关系而与蔡先生及黄女士相识。任先生于2016年6月至2016年9月期间担任东江集团的监事。”

“任先生于2016年11月8日通过杰路以对价人民币12.1百万元（参考广州维港于2016年5月31日的资产净值厘定）收购广州维港25%的股本权益，成为公司的主要股东。”

目前任先生间接持有维港环保29.38%的股份，是公司第二大股东，但招股书中未出现”任先生“的全名，通过招股书低调而克制的描述，我们了解到“任先生是科技投资者且在公司财务及企业管治方面有丰富的经验，其在香港多家上市公司持有董事职位。任先生是非执行董事任景丰先生的儿子。”

任先生以每股净资产的价格取得公司22%的股份（发行后），以发行价0.88港元/股计算，该部分股份的市值2.1亿元，三年投资翻了17倍，证明了任先生卓越的投资眼光。

“任先生”不仅资金上支持公司，在业务上也给公司带来直接贡献，如公司与江苏苏全签订的“南京危险废物焚烧处置项目”工程承包合同，合同金额4,342万元，江苏苏全为任先生的弟弟任煜冬间接持有69%权益的公司。

类似“任先生”这样有资源的投资人，IPO前以较低价格入股，在港股IPO不是禁忌，做到信息披露即可（全名还可隐去，也是突破），类似投资在A股IPO审核中却是极敏感，极大增加过会的阻力。所谓“天下熙熙皆为利来，天下攘攘皆为利往”，交易没有减少，交易成本却增加了。

“东方园林”PRE-IPO的加持

2018年4月，东方园林以人民币9,444.44万元的对价取得广州维港10%的股本权益，广州维港是维港环保在境内的经营实体，其全部的收入和利润来自广州维港。广州维港承诺2018年和2019年合计的净利润2亿元，平均1亿元/年，对应的动态市盈率为9.44倍。

东方园林此次投资获得的如随售权、清算权、认沽期权等权利在港股IPO中均完整保留，未予取消。值得一提的是认沽期权的处理：

认沽期权：倘上市未在2020年4月3日或之前进行，则东方园林有权要求维港控股（香港）及杰路购买东方园林所持广州维港的全部股本权益，价格等于以下各项的总和：(i)认购价加按8%的复合率计算的年息；及(ii)广州维港任何已宣派但未支付的股息。

一笔相当于贵集团根据对东方园林所持广州维港10%股本权益的认沽期权而可能须支付予东方园林的款项的现值的金额（人民币94,444,444元）连同相应的权益借项被确认为非流动负债下的认沽期权产生的责任，以及相应的8%期内年息（人民币1,679,000元）于认沽期权产生的责任及损益中确认。

为了保留东方园林的认沽期权，维港环保在合并报表层面确认了非流动负债9,444.44万元，而且，按照8%的回购利率计提了利息，利润表减少了167.9万元的利润。

港股IPO的账单3840万VS2.39亿

“于过往绩记录期间，我们已产生人民币15.3百万元的上市开支，其中人民币11.5百万元已于综合损益及全面收益表扣除，余下人民币3.8百万元入账列作递延发行成本，将于上市后与股份溢价抵销。

于全球发售完成前，我们预期进一步产生上市开支（包括包销佣金）约人民币23.1百万元（相当于26.1百万港元）（根据全球发售指示性价格范 围的中位数计算且并无计及任何酌情奖励费用（如适用）），其中估计金额约人民币11.8 百万元将于截至2018年12月31日止年度综合损益及全面收益表扣除，而估计金额约人 民币11.2百万元将拨充资本。”

上市成本，港股与A股持平

维港环保此次港股上市合计支出3,840万元人民币，募集资金2.39亿人民币，上市费率16.07%，对比A股2018年IPO上市公司，其中募集资金在3亿元以下的9家公司，平均上市费率为15.96%，从成本看港股与A股持平。

港股上市前支付的成本达到40%，相对A股更高

维港环保在上市前支付费用1,530万，占上市总开支的40%，A股一般在10-20%之间，港股显著高于A股，可能与港股实行注册制，上市确定性更强，客户上市前支付费用意愿更强有关。