市场深度分析|垃圾发电：行业竞争更加激烈 竞争格局的演变态势如何？

项目回报率：IRR的核心因素分析我们以中国天楹延吉项目（东北地级市垃圾发电项目）、康恒广水项目（中部县级市）、康恒宁波项目（东部沿海地级城市）、绿色动力海宁项目（东部县级市）、绿色动力永嘉项目（东部县级市、分两期）、粤丰兴义项目一期（西南地级市）为例进行分析，总体来看，东部沿海发达地区垃圾发电项目IRR更高、扩建项目IRR更高，下面我们将具体分析垃圾焚烧发电项目IRR的影响因素：吨投资额、吨垃圾处置费、吨垃圾发电量、折旧年限。设备和土建投资占比较大，占总投资额60-70%，吨投资额在40-57万元/（吨/日），东部沿海地区吨投资额相对更高，二期扩建项目吨投资额较一期明显下降。从吨投资额来看，县级市的吨投资额较低，东部沿海发达地区吨投资额相对更高，康恒宁波项目吨投资额在57万元/（吨/日）。从投资分布看，投资结构中设备和土建投资占比较大，占总投资额60-70%。

项目达产后主要收入来自发电收入，主要成本来自折旧、原材料和人工：首先假设该项目资金100%来自自有资金投资的情况下，则项目主要的收入、成本情况如下：1）收入：垃圾处置收入+发电收入。项目达产后，满产状态下可得出项目的年垃圾处理量，按照各个项目的垃圾处置费（所列项目中最高为康恒宁波项目的149元/吨，最低为中国天楹延吉项目的58元/吨），则项目除增值税后可测得年垃圾处置收入；按照0.65元/度的发电收入（部分项目比如康恒宁波项目、绿色动力永嘉、绿色动力海宁项目为0.66元/度），结合各项目吨垃圾发电量（所列项目中最高为绿色动力海宁项目的410度/吨，最低为中国天楹延吉项目的280度/吨），结合个项目的上网比例（79%-85%之间），可测得扣除增值税后年垃圾发电收入；可以看出，吨垃圾处置费和吨垃圾发电量是决定收入端的主要变量。2）成本：以中国天楹延吉项目为例，根据其非公开发行报告书披露，成本构成中折旧占比47%（天楹按照资产预计使用寿命与该BOT项目特许经营权协议规定的经营期孰低确定，基本上折旧年限在20年）、原材料占比20%、工资及福利占比15%、维护费用（考虑大修、年修及日常维护费用）占比11%、污水及炉渣处置占比7%。总体来看，成本端中折旧摊销、原材料和人工占比在80%左右。

3）税金及附加：城市建设附加费、教育附加费及地方教育附加分别是7%、3%和2%；4）其他收益：主要考虑增值税退税收益，垃圾发电收入按照即征即退100%，垃圾处置费收入按照即征即退70%测算；5）所得税：实行三免三减半的政策。

情景：考虑项目融资结构的资本金IRR测算：我们假设项目的资本结构为70%债务，30%自有资金，参考中国天楹/绿色动力的公司财务状况，假设其项目的债务资金的综合成本分别为6.5%/5.6%，各个项目每年将新增部分财务费用，我们计算得到各个项目虑融资杠杆后的IRR，其中最高的为绿色动力海宁项目IRR为30.0%，主因为其吨垃圾发电量和吨投资额均为所列示可比项目最低。中国天楹延吉项目和康恒广水项目IRR相对较低分别为17.1%/20.3%，主因其垃圾处置费明显较低，且中国天楹延吉项目吨垃圾发电量显著低于其他项目。根据我们的敏感性分析，假设垃圾处置费增加5元/吨，各个垃圾发电项目IRR增加0.6 pct -0.9pct；吨垃圾发电+20千瓦时/吨，各个项目的IRR增加.5pct ~2.3 pct。

我们考虑融资成本和贷款比例两个指标再次对各个项目的IRR进行敏感性分析，发现假设融资成本增加0.3pct，各个垃圾发电项目IRR降低0.5pct -0.6pct。

上市公司会计政策差异：垃圾焚烧会计处理方法各不相同。下面我们选取了行业里一些主要的上市公司分析，汇总如下表，其中：BOT计入工程收入的主要有锦江环境、光大国际、上海环境、瀚蓝环境、盛运环保、绿色动力；BOT计入设备销售收入的主要有：光大国际、中国天楹、伟明环保、盛运环保，其中伟明环保的设备销售的毛利率较高，大约在46%左右；各公司的运营毛利率有一定差异，大部分公司2016年毛利率出现了同比下滑，预计由于新投运项目的盈利能力不如老项目所致。其中伟明环保垃圾发电项目毛利率高出行业平均较多，主要是因为设备折旧费用少，设备折旧费用可以占到垃圾焚烧成本的40%-50%，而伟明环保的设备折旧较少主要有两点原因：1）伟明环保自产炉排炉设备，同时不计设备销售收入，因此在在建工程确认时并不包含设备毛利（一般设备毛利率约40%），因此最终转入无形资产特许经营权的金额比其他公司大约节省了40%的设备投资；2）伟明环保采取的折旧方法是按照特许经营权年限折旧，按照2016年特许经营权折旧的数据估计，综合折旧年限在25年，折旧年限长于启迪桑德、瀚蓝环境、中国天楹、光大国际（这些公司采取特许经营权和资产使用年限孰短的方法折旧，一般综合折旧年限为20年）。

总结：垃圾收运量、吨垃圾发电量、吨垃圾处置费等是决定垃圾项目回报率的重要因素。1）垃圾收运量主要由一个城市的垃圾产生量以及收运体系是否健全决定，垃圾产生量主要由人口及人均垃圾产生量决定，这与一个地区的经济发达水平息息相关，垃圾收运量将直接决定垃圾焚烧厂的产能利用率；2）吨垃圾发电量主要受热值影响。生活垃圾的热值取决于挥发分、水分；从成分上说，塑料类、纸类、布类对热值的贡献很大。水分越高，热值越低。无机物高（与城市建设和改造的加快及城市居民煤气化水平低有很大关系）；发达城市有机物尤其是厨余非常高（与夏秋季节新鲜蔬菜瓜果的大量上市有关）；发达城市纸类含量会高于其它城市（因其工商业发达和居民生活水平高），纸类或塑料含量高会使其C、H、O的含量优于其它，热值会相对较高；3）吨垃圾处置费取决于和当地政府谈判的结果，一般垃圾量大、热值高的地方垃圾处置费可能低些，相应单位产能投资高的地方垃圾处置费可能高些。

估值分析：典型项目的一级市场PE一级市场看垃圾发电项目收购P/E。近年垃圾焚烧发电行业一级市场收购频繁，由于收购项目公司大多处于建设或运营前期，在项目建设期或运营早期一般为微利或亏损，收购时净利润未能体现项目稳态的盈利情况。为了更好地分析收购项目公司的P/E估值，我们选取粤丰环保收购兴义生活垃圾焚烧发电项目一期的案例，通过对该项目特许经营期间的经营业绩进行预测，得到项目稳定运营后的净利润来计算P/E。

考虑项目融资结构的项目P/E测算：我们假设该项目的资本结构为70%债务，30%自有资金，参考粤丰环保的公司财务状况，假设债务资金的综合成本为5.7%，则在项目运营期每年会多出1332万元的财务费用。根据之前的项目运营数据预测，我们计算得到粤丰环保兴义项目运营第7年起每年的净利润约为2214万元，则P/E为9x（项目收购价为1.1亿元+投资额3.3亿中30%自有资金）。此外，考虑融资结构的该项目的NPV为16491万元，IRR为24.57%。

典型项目的NPV考虑项目融资结构的项目NPV测算：我们假设项目的资本结构为70%债务，30%自有资金，参考中国天楹/绿色动力的公司财务状况，假设其项目的债务资金的综合成本分别为6.5%/5.6%，各个项目每年将新增部分财务费用。依据之前的投资数据和现金流数据，我们计算得到各个项目考虑融资杠杆后的NPV，其中最高的为康恒宁波项目，其NPV为6.8亿元，主要是因为其吨垃圾处置费高于其他所有项目，并且吨垃圾发电量也处于相对较高水平；而天楹延吉项目、康恒广水项目、绿色动力海宁、绿色动力永嘉项目一期的NPV均较低，分别为1.08亿元、1.01亿元、1.31亿元、0.97亿元，主要因为前两个项目的吨垃圾处置费和吨垃圾发电量均较低，而后两个项目的吨垃圾处置费较低。我们再次计算了各项目的单位产能NPV，发现天楹延吉项目、康恒广水项目、绿色动力永嘉项目一期的该指标分别仅有13.56万元/吨、16.89万元/吨、19.48万元/吨，而康恒宁波项目、绿色动力永嘉项目二期、绿色动力海宁项目则分别达到30.24万元/吨、28.83万元/吨、26.14万元/吨，再一次反映了后三个项目相对更高的吨垃圾处置费和吨垃圾发电量所带来的更高的项目价值。根据我们的敏感性分析，假设垃圾处置费增加5元/吨，各个垃圾发电项目的NPV增加410-2809万元；吨垃圾发电增加20千瓦时/吨，各个项目的NPV增加区间为611-4830万元。我们考虑融资成本和WACC两个指标再次对各个项目的NPV进行敏感性分析，发现融资成本增加0.3pct时, 各个项目的NPV降低322万元-2120万元；WACC增加0.5pct时，各个项目的NPV降低789万元-5033万元。

资产角度：项目回报率和公司NPV估值测算已投运和在手项目IRR和NPV的主要假设：1）所有项目建设期2年（含有半年试运营期），运营期30年；2）项目投资额未公布，则参考已知项目的平均单位投资额，大约单位吨/日处理能力在30-50万元；3）项目资本结构参考公司2016年底的资产负债率以及有息负债情况假设；4）折旧年限按照公司的会计准则描述以及摊销费用占无形资产比例倒推得出；5）贷款费用参考公司2017年的综合财务成本（利息费用/有息负债均值）；6）运营期成本结构参考中国天楹延吉项目，没有考虑各公司运营管理能力的差异，统一假设：原材料、工资及福利、维修和环保费用占比分别为14%/10%/10%；7）所得税三免三减半，增值税发电即征即退100%，垃圾处理费即征即退70%；7）NPV均假设资本金要求回报率为8%计算。

我们发现从总的资本金IRR角度看，已投运项目总IRR：伟明环保（26.6%）>瀚蓝环境（25.3%）>绿色动力（22.6%）>光大国际（20.6%）>上海环境（17.5%）>旺能环境（14.9%）>中国天楹（14.3%）>启迪桑德（12.1%）>盈峰环境（11.0%）>盛运环保（-5.2%）；在建/筹建项目总IRR：光大国际（22.6%）>绿色动力（22.5%）>上海环境（21.9%）>瀚蓝环境（18.4%）>伟明环保（18.1%）>旺能环境（13.9%）>中国天楹（13.0%）>盈峰环境（10.6%）>启迪桑德（9.1%）。我们认为各企业垃圾发电在手项目资本金IRR的差异原因主要来自：1）项目质量：伟明环保、瀚蓝环境、绿色动力、光大国际、上海环境等企业的项目主要在东部发达地区，因此垃圾厂产能利用率高、垃圾热值较高，吨垃圾发电量大；2）各公司融资能力的差异：光大国际和绿色动力由于在港股上市、资金优势较明显；瀚蓝环境、上海环境和绿色动力作为地方国企，有一定资金优势；伟明环保是资产负债率最低的垃圾发电企业，融资成本也比较低。

资产角度：单位产能市值旺能环境单位产能市值存在一定低估。我们对垃圾焚烧发电行业主要上市公司的市值和产能进行了分析，发现1）从市值/投运产能来看，最高的中国天楹达到了156万元/（吨/日），而最低的旺能环境仅有45万元/（吨/日）；

2）从市值/在手产能来看，显著高于其他公司的伟明环保为65万元/吨，而偏低的旺能环境、绿色动力、瀚蓝环境分别为21万元/（吨/日）、29万元/（吨/日）、45万元/（吨/日）；3）从EV/在手产能来看，最高的伟明环保为66万元/（吨/日），而偏低的旺能环境、绿色动力则分别仅有23万元/（吨/日）、38万元/（吨/日）。考虑到目前垃圾焚烧发电项目的单位产能投资额一般在40-50万元/（吨/日）的水平，从这三个指标可以看出旺能环境、绿色动力、瀚蓝环境3家上市公司目前从单位产能市值和单位产能企业价值的角度来看都存在一定的低估。

风险分析1）垃圾发电电价存在下调风险。根据2012年发布的《国家发展改革委关于完善垃圾焚烧发电价格政策的通知》，为了引导垃圾焚烧发电行业的发展，国家给予垃圾焚烧发电企业一定的上网电价补贴：折算每吨生活垃圾上网电量在280千瓦时/吨以内的部分执行垃圾发电标杆电价0.65元/千瓦时，超出280千瓦时/吨的部分才执行当地同类燃煤发电机组上网电价（目前各省份的燃煤发电机组标杆上网电价普遍处于0.25-0.45元/千瓦时的区间内）。但是随着垃圾焚烧发电行业的不断发展以及我国城市垃圾无害化处理方式的不断变革，未来国家对于行业的引导政策可能发生改变，电价补贴可能减少甚至取消，垃圾发电标杆电价可能会进一步向燃煤发电机组标杆电价靠拢。我们以中国天楹延吉项目为例，考虑上网电价和上网比例两个指标，对垃圾焚烧发电项目的IRR进行敏感性分析。情景分析：考虑项目融资结构的资本金IRR测算：我们假设该项目的资本结构为70%债务，30%自有资金，参考中国天楹的公司财务状况，假设债务资金的综合成本为6.5%，则在项目运营期每年会多出1804万元的财务费用。依据之前的投资数据和现金流数据，我们计算得到该项目的资本金IRR为17.15%。根据我们的敏感性分析，假设上网电价在0.51-0.67元/千瓦时、上网比例在75%-99%的区间变动，该项目的资本金IRR变动区间为-0.43%~19.65%。

2）垃圾焚烧项目投产进度不达预期。项目投产进度很可能受地方政策、天气、居民抗议等因素影响而不及预期，项目建设滞后无法按计划投产，将导致各公司投产情况不如我们的预测值。3）项目运营风险。运营期内因环保要求提高、人工耗材等运营成本上升导致公司运营成本上升的可能性较大。公司签订协议中约定：由于国家环保标准调整、产业政策调整、物价指数变化使公司生产成本或收入发生较大变化时，可相应调整垃圾处置费标准。但由于具体调整限定了成本变化幅度、双方重新测算程序等前提，且需双方具体协商，因此行业内公司仍有可能面临因运营成本上升而垃圾处置费标准不能得到及时、到位的调整而导致收益下降的风险.