纵横日本水处理行业70年的公司了解一下

二十世纪60末到70年代间，在工业化浪潮之下，日本国内食品饮料、服装、造纸、化学等主要污水排放行业规模也迅速扩大。1960年到1980年间，这四大行业的工业总产值由58,149亿扩大至581,751亿，增长了10倍。与之相伴的，是环境问题的日益凸显。四害（痛痛病、水俣病、哮喘病、第二次水俣病）的爆发激起民众对环境问题的关注，公害问题成为了尖锐的社会和政治问题。政府再也无法对环境问题视而不见，20世纪60年代末至70年代，一系列环境保护、污染治理相关法律密集出台，日本工业污染治理高峰到来。

20世纪50年代末至60年代间，公司开始增加对工业废水处理领域的投资及研发。

一方面，公司运用其技术优势，不断拓展污水处理设备、生物处理技术及土木工程相关能力，并获得絮凝沉淀、过滤、电解除硅、化学添加剂等专项设备和技术。同时，公司注重技术的获取和人才的培养，从德国、美国引进领先技术并派工程师到德国学习，把最新的废水处理（生物、物化处理）技术和文件带回日本。

另一方面，公司积极开发化学品，同时改进纸浆和造纸，石化和钢铁等行业的生产工艺流程，控制与减少污染物的排放，提高生产力，从水处理化学品扩展到生产过程处理化学品。

50年代末期进入工业污水处理领域的栗田工业，此时已积累了大量的技术研发成果与充足的人员储备。随着治污需求的增加，公司迅速铺开市场，获得大量订单，遥遥领先于同行业竞争者。与此同时，公司通过与政府积极合作，参与各类培训及技术推广。期间，其研发生产的曝气式污水处理设备、高密度含油废水处理装置、污泥脱水装置MSP过滤器、污泥脱水装置MSP过滤器、生物硝酸法设备等均在市场上取得了成功。

与此同时，城镇化进程也在持续推进，由此带来生活污水处理市场需求的迅速增加。日本的城镇化始于明治维新，直到“二战”前期日本的城镇化水平依然落后于欧美，经历“二战”洗礼后，在随后的工业化发展阶段，日本的城镇化速度也提升较快。根据世界银行数据，日本的1960年的城市人口比例已经达到63%，1975年达到76%，70年代中后期开始，日本的城镇化进入稳定阶段。随着城镇化进程的推进，城市住房建设迅速增加，1960至1978年间，日本住宅建筑投资由37,069亿日元攀升至226,994亿日元，涨幅达512%。

1960年，栗田工业从德国引进相关技术，进入人体排泄物处理领域。公司推出具有低成本优势的厌氧消化处理设备，操作简便，加工速度快，迅速成为市场畅销产品。与此同时，公司不断进行技术升级，推动处理技术从厌氧消化向好氧消化转变，并领导了臭氧技术以及稳定有效地去除氮的反硝化技术等排泄物处理技术在日本的发展。

栗田工业于1970年全面进入生活污水处理领域，期初公司落后于大型生活污水类的其他公司，但在1978年公司将生活污水处理设立为核心业务之一后，开始与其他国内该领域的公司进行合作，并通过核心技术，如盘式旋转式污水处理设备，氧化活性污泥处理沟渠等获取项目，在生活污水处理领域占据一席之地。

70年代中期及后期，工业废水处置装置及生活污水处置装置销售额分别达到高峰，而此时的栗田工业早已做好充足的准备，迎治污高峰公司“再下一城”。

2.4 进阶的80年代：凭半导体腾飞傲立潮头

如果说70年代及之前日本经济增长的主角为钢铁、石化、汽车等工业，那么70年代后期至90年代初，电子行业特别是半导体行业则是当之无愧的新的增长极。1977至1995年间，日本半导体销售额从1.6亿美元迅速增加至388.3亿美元，增长了243倍。

20世纪70年代初，栗田工业从美国引入RO（反渗透）膜技术，并开始开发超纯水生产设备。1973年，公司正式进入半导体行业，并在日本推出了第一台反渗透膜设备。其将反渗透技术引入电子工业，产生了划时代的效果，纯水生产设备的负荷较之前降低了10％，产率由50%提高到95%（《日本环保设备产业发展过程与国际竞争力的影响因素分析》，松原乔）。1975年，公司推出自行研发的“双高系列”超纯水生产设备，回收率达到90%以上，迅速成为市场上的畅销产品。与此同时，公司采用RO、超滤、微滤等膜处理技术，加快其技术研发及市场拓展，市场份额迅速扩大，成为日本第一大超纯水生产设备供应及运维服务商。

栗田工业又一次在电子行业起步初期，迅速切入市场，通过技术引进与自身研发，率先形成领先于市场的技术优势，随即乘着电子行业飞速发展的东风，实现自身规模的进一步扩大与业绩的稳步提升，牢牢坐稳行业领导者的位置。进入21世纪后，公司在电子行业的服务业务迎来新一轮增长，这主要得益于公司于2002年开始推出的超纯水供应业务。

公司早期的业务模式，以销售超纯水供应设备及提供运维服务为主，然而电子行业对设备的需求波动较大，导致公司订单数量也随之出现较大波动。为稳定收入，公司开始采用BOO形式，推出超纯水供应外包业务，即公司在客户工厂安装超纯水生产系统及一系列配套设施，并负责所有的运营、管理及维护，客户根据其超纯水用量支付相应费用，业务模式由销售设备向直接供应超纯水转变。

公司的超纯水供应业务大大减少了电子行业特别是半导体及LCD制造商在水处理设施上的初始投资及运营成本，迅速获得市场青睐。随后几年，公司超纯水供应业务迅速发展，2005-2009年间该业务的营业收入年均增速达57.6%，2009年此单一业务占比达公司总营业收入的近20%。此后，虽然由于国内需求的有限性及日本电子行业的低迷限制了公司业务的进一步扩大，甚至出现下滑趋势，但超纯水供应这一商业模式被市场广泛接受。2015年，公司开始为韩国半导体制造商供应超纯水，将超纯水供应业务与其海外扩张战略结合，寻求新发展。

公司还拥有大量的中小型水处理设备，一个例子是Makuace UP-R，一种用自来水制造超纯水的标准型设备。公司的高性能反渗透膜，紫外线消毒器，deminars和超滤膜等技术设备也可以采用小型单一包装。Makuace UP-R可放置在使用点附近，以节省空间并大幅减少现场施工。

2.5 扩张的90年代：搭国际化列车平稳前进

迅速而准确的市场判断、前瞻性的技术和人才储备，使得栗田工业在日本国内水处理领域处于领先地位，但由于日本国内市场需求有限，且受到“尼克松冲击”、石油危机等的影响，进入80年代后，日本经济增速放缓，成为制约公司规模进一步扩大的障碍。与此同时，日本政府长期采取的贸易立国政策带来持续的国际收支顺差，这一方面导致日本同其他国家特别是美国的贸易摩擦加剧，另一方面使得日元面临巨大的升值压力。1985年的“广场协议”揭开了日元急速升值的序幕，1985年2月至1988年11月，日元对美元名义汇率升值111%，致使日本出口企业的国际竞争力大大减弱。于是，越来越多的企业开始寻求新的发展方式，即由商品输出转为资本输出，进行海外直接投资。

1975年，栗田工业在巴西设立公司，制造和销售水处理化学品，开始了其海外扩张的探索。1978年，公司在新加坡成立了东南亚水处理化学品和水处理设施业务基地。进入20世纪80年代后，栗田工业逐步加快海外扩张及国际化步伐，先后在印尼、中国、德国、泰国、美国、韩国、波兰、阿联酋等国家设立公司，从事水处理相关业务。时至今日，海外市场已成为公司重要的战略组成部分。

公司早期的海外扩张可以分为两个主要的阶段：80年代中期至2000年主要集中在东南亚、韩国，以及中国台湾；进入21世纪后，加快在中国的拓展步伐。一方面，这样的海外拓展契合了新兴经济体产业发展阶段及历程；另一方面，说明公司技术、产品及服务在各类市场均有一定的认可度。

近10年来，栗田工业国外业务发展迅速，国外业务销售收入由2008年的260亿日元上升至2017年的786亿日元，增长了三倍。国外业务占比也由13%扩大至2017年的33.2%。其中，亚洲国家（包括中国、韩国、泰国、新加坡等）为其早期海外扩张的主战场，长期占据公司海外业务收入的一半以上，2015至2016年间，公司集中于欧洲、中东、非洲地区设立公司，使得该地区业务显著提升。截至2018年3月，栗田工业共在全球18个国家和地区拥有58家公司（包含日本国内公司）。

获取超额收益的原因及估值水平

对周期的前瞻及高质量的技术与产品造就栗田工业的超额收益。公司的股价走势总体体现了日本经济周期、工业化、城镇化以及相应环保政策演变过程。我们认为，获得投资超额收益需要重视以下3点：（1）需对经济周期和行业发展趋势具有前瞻性；（2）把握风口，提前储备技术、人才和商业模式；（3）不断投入并改进自身研发体系，并以高质量产品快速适应变化的市场。

我们对1974-2018年栗田工业股价及净利润进行了复盘。公司作为的领先的水处理设备及服务商，受下游工业企业需求影响较大。20世纪70年代是日本污染防治的兴起阶段，公司股票在1974-1975年获超额收益；在80年代后期日本半导体腾飞期间通过RO技术供给超纯水，公司抢占市场使得业务快速发展，并不断拓展海外项目；90年代中期，海外项目收益增加叠加市政环保设备需求释放高峰，带动公司超额收益增加；2003-2007年全球经济繁荣，公司超纯水供给业务需求强劲，业绩也随之回升，同时不断拓展中国地区业务；2013-2014下游如半导体行业增速下滑，使公司业绩受影响，2015年后行业开始回升，业绩逐渐转好。

公司作为日本水处理领域的领军企业之一，其PE估值基本稳定在20倍左右，随着下游工业的需求的变化和海外市场的经济发展而波动，其领先的行业技术和相关产品在海外市场的成功拓展使得公司能够享有稳定的估值水平。

风险提示

中国、日本的环保政策、行业阶段、市场化程度、公司类型等均存在一定差异，日本的行业及公司发展仅起到参考借鉴作用，中国环保行业和公司的未来发展存在不确定性。