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四、一张图看懂BOT
有时公司为了确保未来的现金流,会在合同中与客户约定保底污水处理量和保底单价。光大水务的大部分项目都是有未来现金流保障的项目。
以特许经营并且有未来现金流保障的BOT项目为例,项目带来的收入可以分为建造收入,运营收入和融资收入。
1、项目建造阶段,建造服务按工程进度在利润表中确认为收入,但是并没有实际的现金流入,因此在资产负债表中记为“服务特许经营金融应收款”(以下简称特许经营应收款)。
2、运营收入与项目运营时收取的服务费有关。
3、由于有未来现金流的保障,特许经营应收款被视为有息资产,所以按照特定利率产生的当期利息就是融资收入。
在项目运营阶段,公司每年会有污水处理服务费收入,并且可能高于保底的现金流。
服务费收入会被分为三部分:一、偿还特许经营应收款;二、确认为当期融资收入;三、剩余部分确认为运营收入。
特许经营应收款在经营期结束时全部支付,融资收入则会随之消失。
除了特许经营且有未来现金流保障的项目之外,公司还有特许经营没有未来现金流保障的项目以及非特许经营项目。非特许经营项目没有未来现金流保障。
老铁们只需记住一点,没有未来现金流保障的项目,建造收入的应收代价确认为无形资产,而非特许经营项目的建造成本则被资本化为在建工程(包含在物业、厂房和设备中)。
单独把这几项资产拿出来,公司的特许经营应收款(包括流动和非流动)、无形资产、PP&E(物业、厂房及设备)合计在2013-18年的CAGR达到26%,低于同时期营收增速。
特许经营应收款(包括流动和非流动)、无形资产在2018年底分别达到了131.52亿和15.36亿港元,PP&E金额较小。
融资收入占特许经营应收款的比例,可以认为是衡量一个项目投资回报的指标。光大水务和上实环境(注:只找到这家披露了这项数据)的融资收入占特许经营应收款的比例相差不大,2018年两者分别为5.5%和5.4%。
五、污水处理毛利率总体下滑
那么光大水务与同行业公司相比,盈利能力如何呢?
首先划定可比公司。
2018年北控水务、光大水务、创业环保和首创股份的污水处理业务营收分别为42.76亿、35.59亿、16.26亿和12.05亿港元,四家公司基本处于同一量级。
而对于一个污水处理项目来说,建设时期和运营时期的利润率又有所不同,所以单独某一年的数据可能不具有代表性。
综合近四年数据来看,北控水务是行业中盈利能力最优秀的公司,污水处理的毛利率始终高于55%。光大水务与创业环保毛利率相差不大,2018年两者分别为35%和36%,而且略高于首创股份的31%。
而四家公司的毛利率在近四年都呈现下降趋势。
然后再来比较不同项目阶段的毛利率水平。
融资收入本质上是利息收入,毛利率为100%。
这里仅比较建造收入和经营收入。仍以污水处理为例,2015-17年,公司建造收入的毛利率始终高于经营收入毛利率。但2018年建造收入的毛利率仅为20%,低于经营收入的21%。
而与上实环境相比,公司的建造收入毛利率较高。2018年,光大水务和上实环境的建造收入毛利率分别为20%和12%。
六、经营收入毛利率提升空间有限
建设一个污水处理项目,公司真正的现金流流入其实来自项目的经营阶段。
光大水务投入营运的污水处理能力由2015年的每日3.48万吨,提高至2018年的每日3.87万吨,CAGR达到3.6%。
同时产能利用率也由74%提高到90%。而近三年的行业平均产能利用率约为81%。
那么如何理解快速增长的收入与没怎么增长的污水处理能力之间的鸿沟呢?
风云君判断,这主要是因为公司近年来项目获取较为激进,当前仍有大量项目处于建造期,而一旦进入运营期,那么公司的报表将有望反转:收入增幅放缓的同时,污水处理能力大幅增加,伴随经营现金流持续向好。
在整个行业平均污水处理费上涨的大背景下,近三年公司的污水处理平均单价分别为1.3元、1.61元和1.88元每吨。
污水处理费高于行业平均水平,这与公司的污水处理项目多数位于经济发达地区有关。
2018年前三季度,光大水务污水处理的运营成本主要为折旧和摊销、水电费、污水处理用化学药品,分别占到运营成本的29%、21%和14%。
公司在招股书中披露,政府通常会根据水务公司的成本调节水费(进而影响污水处理费),原材料价格波动不太可能对公司业绩造成重大影响。
员工成本占到运营成本的9%,低于创业环保的12%和首创股份的15%。
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