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三、项目敏感性分析:吨投资额>吨上网电量>利用率
分析一个典型垃圾焚烧项目 IRR 的核心驱动因素,假设项目的设计处理能力为 1000 吨/日,吨投 资成本为 45 万元,总投资成本为 4.5 亿元。特许经营权为 30 年,其中 2 年建设期,28 年运营期。股权投资比例为 40%,银行借款 60%,借款利率为 5.39%(基准利率上浮 10%)。垃圾处理单价 60 元/吨,上网电量 280 度/吨,上网电价 0.65 元/度,利用率 90%。假设项目经历 2 年建设期于 第 3 年投产,经历 2 年爬坡期后于第 5 年开始稳定运营,第 5-30 年每年的运营收入为 7950 万元。垃圾焚烧公司投运的前 6 年享受所得税三免三减半优惠,在第 9-30 年后每年净利润稳定在 1400 万元,净利润率为 17.6%。从现金流角度分析,第 9-30 年每年现金流入净额为 2806 万元。相对 公司的股权投资 1.8 亿元,项目的权益 IRR 为 12.4%。
比较几个核心参数对于项目 IRR 的影响,从 IRR 敏感性来看,吨投资额>吨上网电量>利用率>垃 圾处理费>利率水平。
l吨投资额下降 10%将提高 IRR16.8% l吨上网电量上升 10%将提高 IRR16.7% l利用率上升 10%将提高 IRR15.7%
l垃圾处理费上升 10%将提高 IRR5.3% l利率水平下降 10%将提高 IRR3.7%
利用率主要受当地的垃圾产生量和项目公司的运营水平影响,吨垃圾上网电量主要由项目公司的运 营水平,项目所在地的垃圾组成成分决定,吨垃圾投资额主要由公司采用的设备类型及设备是否自 产等因素决定,利率水平取决于公司自身的资金实力和外部融资环境,垃圾处理费则受到地方的财 政实力和项目招投标时的竞争格局共同影响。
四、主要公司盈利性、成长性和估值比较
我们从盈利性、成长性和估值三个维度去分析比较 A 股主要的垃圾焚烧公司:上海环境、伟明环 保、中国天楹、瀚蓝环境、旺能环境和绿色动力。
2017 年,6 家公司的平均利用率为 104%,高于全国垃圾焚烧行业平均利用率 79%。其中利用率 最高的为上海环境、瀚蓝环境和旺能环境,利用率分别为 114%、113%和 106%。
2017 年,6 家公司的平均吨垃圾上网电量为 275 度,其中吨上网电量最高的为伟明环保、上海环 境和瀚蓝环境,吨上网电量分别为 303 度、297 度和 290 度。
2017 年,6 家公司的平均吨垃圾处理费为 76 元。其中上海环境最高达到 121 元/吨,主要因为公 司拥有大量上海的垃圾焚烧项目且上海地区的垃圾处理费水平较高,其他公司的垃圾处理费在 50-80 元吨之间。
2017 年,6 家可比公司的平均毛利率为 50%,其中毛利率最高的三家为伟明环保、绿色动力和旺 能环境,分别为 64%、58%和 47%。
在不考虑外延收购的情况下,垃圾焚烧公司的业绩增长将主要来自于新项目的投产。其中在建/筹 建产能大于已投运产能的有瀚蓝环境、上海环境和旺能环境,充沛的项目储备将会支持未来几年业 绩的增长。
分析各家公司的自身造血能力和融资空间,选取经营性现金流净额/净利润衡量公司经营性现金流 和净利润的匹配度,6 家公司中,瀚蓝环境、上海环境、旺能环境和伟明环保的现金流和净利润的 匹配度较高。(注:旺能环境在 2017 年完成重大资产重组,主业由印染变成垃圾焚烧,因此只比 较旺能环境 2017 年的财务数据)。
2013-2017 年,上海环境的经营性现金流净额/净利润值约为 100-390%;伟明环保约为 60-230%, 瀚蓝环境则为 120-290%。旺能环境 2017 年经营性现金流净额/营收为 162%。中国天楹的经营性 现金流净额/净利润比在-10-190%之间波动,而绿色动力的值仅在 2016 年为正,其他年份均为负。扣除资本开支后,伟明环保在 2013-2017 年实现正的自由性现金流,瀚蓝环境在 2016-2017 年实 现了正的自由现金流。旺能环境、伟明环保和上海环境的资产负债率分别为38.4%、43.1%和 49.3%, 处于同行较低的位置,拥有比较充裕的融资空间。
根据我们的不完全统计,2017-2018 年全国垃圾焚烧招标规模约为 6.5、8.8 万吨/日,新中标项目 不断向行业龙头公司集中,行业龙头的业绩增长确定性也更强。建议关注估值合理,未来项目投产 将带来较大的业绩弹性的瀚蓝环境、伟明环保和旺能环境。
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