谋定而动 志在未来：打造千亿级环保旗舰的并购成功之道

导读：跻身全球环保巨头前列，实现千亿级规模，是众多中国环保领先企业的伟大梦想。尽管在资产规模上，中国已有环保企业步入“千亿俱乐部”，但收入规模与全球环保巨头相比仍然偏小却是不争的事实。

随着相关政策和行业标准体系日臻完善，环保行业盈利模式日趋成熟，一些环保细分市场正从快速成长期走向成熟期；在资本的催化下，国内环保领先企业的综合能力也在持续增强，企业规模不断扩大。此外，由于国内房地产市场以及部分城市基础设施建设受冷，大量手握巨资的建筑类央企以及房地产企业正寻求新的增长点，环保行业成为他们志在必得的下一站。我们相信，中国环保行业“好戏还在后头”，收入千亿级环保旗舰必将在中国市场出现。

纵观全球环保巨头的发展路径，几乎全部是通过外延式并购实现全球领先地位的。通过并购不仅可以获得新的战略资产、新的业务和客户、新的技术与研发能力，同时有利于扩大地域覆盖，通过规模效应减少运营成本。毫无疑问，并购也将是中国环保企业打造千亿级旗舰的必经之路。

然而，尽管并购是打造千亿级环保旗舰的必经之路，真正成功的只有少数。更为重要的是，成功的并购似乎没有统一的准则，每笔交易都有自己的战略逻辑。总结全球环保巨头的并购之路，我们从中找到了可以提高并购成功概率的五条建议：

制定一套得宜的并购策略

打造小即是美的专业团队

有规划的搭建业务平台

有效的开展尽职调查

并购后迅速采取行动

1.中国能否以及何时将出现收入千亿级的环保旗舰？

跻身全球环保巨头前列，实现千亿级规模，是众多中国环保领先企业的伟大梦想。例如，北控水务早在2014年就提出“到2020年，公司市值达到1000亿港元、进入全球水务前10位”；首创股份也曾在2015年提出“保证基本收益的情况下，以1000亿元为目标，把资产规模做大”；光大国际则在2017年提出“到2020年，环保业务总资产突破1000亿元，培育4-6家环保新能源领域的上市公司”。近年来，随着央企“野蛮人”纷纷介入，旗下的环保业务如果做不到千亿级规模，似乎就没有必要赋予太多期望。例如，长江生态环保集团成立于2018年12月，作为三峡集团开发长江大保护工作的核心实体公司，目前储备项目投资超1000亿元。

事实上，如果以资产规模计，中国环保行业至少有1家企业已经迈入“千亿俱乐部”：截至2019年6月30日，北控水务的资产规模达到1223亿元，光大国际则以926亿元的资产规模紧跟其后（见图1）。

图1 中国领先环保企业对比

然而，中国环保企业与全球环保巨头相比仍存在较大差距也是不争的事实：例如，以2017年收入计，全球最大的水务、固废和大气企业威立雅、WM和CTP分别实现收入846亿元、1173亿元和256亿元，是国内同类别最大企业的4.7倍、7.0倍、3.3倍以上（实际差距更大，此处国外企业统计数据剥离了其他非相关业务，国内企业是以企业全部收入计，见图2）。

图2 环保行业各细分市场全球五大与中国企业对比

问题是：中国能否以及何时将出现收入千亿级的环保旗舰？

放眼全球，成就千亿级环保旗舰需“天时地利人和”。所谓“天时”，是指环保企业所处的宏观环境，包括完善的政策法规体系，畅通的融资渠道以及相对成熟的技术应用；所谓“地利”，是指环保行业自身的发展状况，包括足够大的市场规模、健康的竞争环境以及趋于成熟的行业周期；所谓“人和”，是指环保企业的“软、硬实力”，包括清晰的战略目标、高效的组织分工、可持续发展的动力机制以及相应资质、牌照、银行授信等。纵观威立雅160年发展史，正是在“天时地利人和”背景下，先取得法国市场领先地位并积累技术与运营经验，接着紧抓全球化发展机遇，通过横向、纵向并购做大规模，最后深耕水务、固废及能源领域追求整体价值最优，成就了其全球环保行业第一的市场地位（见图3）。

图3 威立雅的发展历程

中国环保企业目前尚不完全具备“天时、地利”的外部条件：与欧美等成熟市场相比，中国环保行业的政策法规仍待完善、部分细分行业的市场化程度仍然较低，中国环保行业的市场规模也还不够大，尽管水、气治理在2023年前后将进入市场成熟期，但固废尤其是工业危废、再生资源回收利用正处于快速发展阶段；“人和”方面，中国环保企业也与全球环保巨头存在明显差距：例如，威立雅很早就建立了内部技术平台，将各类标准、标杆和最佳实践整合在一起，世界各地的经理人和卓越中心可分享和浏览全部资料，而国内大多数企业的经验共享交流与知识管理建设刚刚起步（见图4）。

图4中国某环保领先企业与威立雅内部能力对比

但与此同时，我们也看到这些外部条件正在改变：随着相关政策和行业标准体系日臻完善，环保行业盈利模式日趋成熟，一些环保细分市场正从快速成长期走向成熟期；在资本的催化下，国内环保领先企业的综合能力也在持续增强，企业规模不断扩大。此外，由于国内房地产市场以及一些城市基础设施建设受冷，大量手握巨资的建筑类央企以及房地产企业正寻求新的增长点，环保行业成为他们志在必得的下一站。我们相信，中国环保行业“好戏还在后头”，收入千亿级环保旗舰将在2028年前后出现（见图5）。

图5 中国环保行业发展趋势

2.并购是打造千亿级环保旗舰的必经之路

纵观全球环保巨头的发展路径，几乎全部是通过外延式并购实现全球领先地位的。通过并购不仅可以快速获得新的战略资产、新的业务和客户、新的技术与研发能力，同时有利于扩大地域覆盖，通过规模效应减少运营成本。毋庸置疑，并购也将是中国企业打造千亿级环保旗舰的必经之路。

快速拓展新业务

环保行业巨大，仅水、固、气所涵盖的细分市场就超过30个，更不用说随着政策加码形成的其他新兴市场，如海岸线修复、禽畜粪便资源化等。然而纵观这些细分市场，除了部分市场容量较大以外，大部分市场的规模每年不足千亿。

因此，中国环保企业要想实现千亿级收入规模，必须横跨多个细分市场。然而“隔行隔山”，即使同属环保事业，由于作业工艺、经营模式、客户属性不尽相同，涉足多个细分市场依然面临诸多挑战：例如，同属污水处理，城镇、农村和工业污水处理的工艺流程就不完全相同，城镇污水集中式处理的方式在农村地区难以奏效，城镇污水处理工艺则对工业污水的复杂成分难以招架。与此同时，国内环境污染治理正从企业末端治理，向集中治理、公共服务以及生态保护修复等综合性治理转型：例如，污水处理项目已不再是单纯涉及污水处理厂的建设运营，开始延伸到管网建设运营；部分水环境治理项目甚至包含污水处理、流域治理、环境修复等多个相关但完全不同的领域；垃圾焚烧发电项目也大多需要同时承担垃圾清运、转运体系的建设和运营。这在客观上对环保企业业务领域和技术能力的综合性、复合性提出了更高的要求。在这样的要求下，中国环保企业要想快速拓展新业务，必须开发新技术，培养新团队，这些工作完全依靠内生发展费时费力，并购则是更快、更简单的途径。

对标全球环保巨头，并购是他们快速拓展新业务、占领新市场的不二选择。例如，WM在1984年成为美国第一大垃圾转运商之后，1988和1990年分别通过收购Wheelabrator和 Stone Container快速进入垃圾焚烧和垃圾回收市场，确立了垃圾收集转运、垃圾焚烧与垃圾回收利用“三轮驱动”发展方式，为WM成为全球固废龙头奠定了基础。LKQ在2003年成为北美最大汽车拆解企业后，面对美国汽车报废量下行的威胁，分别在2004和2007年通过收购Global Trade Alliance和Keystone Automotive进入汽车后市场，实现了利润规模翻番。

打破地方垄断

环保行业具有先天的自然垄断性。一些地方企业由于和当地政府密切的政企关系，牢牢把控并伺机整合周边市场，逐步成长为区域性“山头”。这种“山头”林立的现象使得环保企业要想实现全国扩张代价更大。与其费时费力和他们竞争，不如直接通过并购将这些地方“山头”纳入囊中，这不仅能够避免正面竞争，还能够借被购企业在当地市场的影响力，以点带面辐射周边扩大影响力。

全球环保巨头往往是熟谙并购进行区域扩张的“高手”。例如苏伊士从1996年到2009年的14年间，通过16次并购先后打开并巩固瑞典、德国、西班牙、芬兰、荷兰、英国、捷克、北爱尔兰等市场，成长为欧洲第二大固废企业（见图6）。LKQ在2011年前经营范围仅限美国，2011年通过并购ECP进入英国市场，2013年并购Sator Beheer进入荷兰、比利时和法国等，2016年后则通过并购Rhiag、Stahlgruber进一步扩大欧洲市场至意大利、德国，并将西欧、中欧东部、南欧的业务连接起来，加速欧洲市场整合，使公司收入规模翻番。CLH从1989到2009的20年时间里，通过10次并购先后进入美国的康乃狄克州、俄亥俄州、弗吉尼亚州、得克萨斯州、加利福尼亚州和加拿大，不断巩固危废行业的领导者地位。

图6苏伊士并购历程（部分举例）