博世科：短期消杀提升业绩弹性 长期运营资产改善现金流

核心观点：

博世科：从工业水处理向综合环境服务提供商发展

博世科成立于1999年，2015年在深圳交易所创业板上市，公司以高浓度有机废水前端控制和末端治理业务起家，在生物厌氧技术、高级氧化技术、中水回用技术等方面的技术处于业内较高水平。上市以来，公司积极拓展业务板块，目前已形成工业环境治理、城乡环境提升、土壤环境修复、固废处置与新能源开发、环境服务业、智慧环卫等环保全领域布局。

短期来看，污水消杀一站式服务提升业绩弹性

公司2月28日公告，修改《公司章程》并增加经营范围“消毒产品生产及销售”。同时，官网披露承建广西多家医院的污水处理消杀系统改扩建工程。公司参与建设广西区内首家“小汤山”医院——自治区人民医院邕武医院污水处理系统改扩建工程，主要包括临时负压病房区污水处理工程、原有污水站消杀应急处理工程的建设。根据公司披露公告信息，100吨/日-1000吨/日的配套设备对应投资金额大约为300万元-1500万。公司利用自身的技术和设备生产优势，紧抓省内的客户需求，创造业绩增长弹性。未来随着疫情减退，业务有望扩展到省外市场。

中长期来看，运营资产规模增长，期待现金流逐步改善

相较于订单规模而言，市场更加关注公司现金流改善。从2018年年报来看，经营净现金流已有改善。随着运营资产的规模增加，以及公司对PPP项目的调整策略，未来公司的经营性现金流将持续改善。

公开增发缓解负债率，流动性改善降低企业融资成本

公开增发方案披露发行股份数量不超过7,000万股，增发完成后，以公司2019年3月末财务状况为基础，按募集资金总额71,000万元进行测算（暂不考虑发行费用），将降低公司的负债率5-6个点，缓解财务成本压力。

环保行业具有较强的投资属性，是以投资性现金流支出拉动经营业绩增长，通过经营性现金流流入实现投资回报。预计疫情过后恢复生产，市场将持续保持流动性宽松的环境，有利于企业降低融资成本，释放业绩弹性。

盈利预测及投资建议

充足的在手订单将保障公司未来业绩，公司运营业务占比提升会带来现金流改善，融资环境宽松有利于企业降低财务成本。预计公司19-21年将实现净利润2.85亿、3.86亿元和5.06亿元，对应PE分别为16倍、12倍和9倍，估值明显低于同行业公司，保守估计公司2019年业绩对应估值PE可达25倍，目标价20元。

1.博世科：从工业水处理向综合环境服务提供商发展

博世科成立于1999年，2015年在深圳交易所创业板上市，成为广西首家创业板上市的科技型公司。公司以高浓度有机废水前端控制和末端治理业务起家，在生物厌氧技术、高级氧化技术、中水回用技术等方面的技术处于国内领先水平。上市以来，公司积极拓展业务板块，目前已形成工业环境治理、城乡环境提升、土壤环境修复、固废处置与新能源开发、环境服务业、智慧环卫等环保全领域布局。

股权层面，公司实际控制人为一致行动人王双飞、杨崎峰、许开绍、宋海农，其中王双飞（董事长）持有公司 21.26%股权，其他三人均持股 3.48%。实际控制人王双飞先生、宋海农先生、杨崎峰先生均为博士、教授或教授级高级工程师，具备多年的水处理行业的专业背景和从业经验。

上市以来，公司不断开拓业务板块，从工业水处理向市政综合水环境治理拓展，业绩一直保持高速增长，2015-2018年营收增速平均在70%以上，归母净利润增速40%以上。2018年以来，受金融去杠杆和PPP项目政策影响，公司收缩PPP等投资类业务，2019年收入业绩增速有所放缓，但仍维持19%以上增速水平。

盈利水平来看，公司毛利率和净利率保持稳中上行，2019年三季度毛利率达到31.49%，净利率达到9.94%，加权ROE为14.85%。业绩增长的同时，公司资产负债率持续走高，截止2019年三季度资产负债率达到了77.25%。

2. 公司的竞争优势：技术起家，跨越发展

2.1 以创新技术为核心，ACM反应器打开农村污水处理市场

公司自 2002 年起开始污水处理技术研发，2007 年实现产业化应用，生物厌氧、高级氧化、中水回用等技术处于国内领先水平，ACM 反应器逐步打开乡镇污水处理蓝海市场。在政策和市场需求的大背景下，公司依托核心技术继续开拓水污染治理、土壤修复、清洁化生产等领域。同时在固废处置和资源循环利用上也储备大量技术，培育相关绿色环保装备的制造能力。

2.2 实现多元化发展，成功转型综合环境服务提供商

公司通过在多个细分领域的先进地位，逐步从传统的水污染治理向综合环境服务提供商转变。从国内单一市场向全球化、国际化发展，从单个污染源治理指标向整个环境治理体系 效果转变，由最初的“设备+工程”的商业模式向环境技术服务、环境咨询服务、环保装备制造、环保运营服务等产业链高端领域进行延伸、转型。

2.3 在手订单充足

2019年中报披露，公司在手合同累计达151.50亿元，其中，水污染治理合同额121.53亿元，供水工程合同额11.69亿元，土壤修复合同额5.96亿元，固体废弃物处置合同额5.92亿元，二氧化氯及清洁化生产业务合同额2.6亿元，运营类合同额1.6亿元，专业技术服务合同额2.18亿元。

3. 短期来看，污水消杀一站式服务提升业绩弹性

公司2月28日公告，修改《公司章程》并增加经营范围“消毒产品生产及销售”。同时，公司在官网披露承建广西多家医院的污水处理消杀系统改扩建工程。

公司参与建设广西区内首家“小汤山”医院——自治区人民医院邕武医院污水处理系统改扩建工程，主要包括临时负压病房区污水处理工程、原有污水站消杀应急处理工程的建设。公司自主研发制造的MCO/MCI一体化污水处理系统、SMC玻璃钢材质消毒罐槽、次氯酸钠发生器、二氧化氯发生器等专业设备及相关工艺流程成功应用于本次防疫建设。根据公司披露公告信息，100吨/日-1000吨/日的配套设备对应投资金额大约为300万元-1500万。

公司拥有成熟的含氯消毒剂制备设备（次氯酸钠、二氧化氯）的生产制造能力，系统采用模块化与可视化设计，从技术方案设计到施工方案编制，从设备生产安装到调试运行，提供了覆盖全过程、全周期的一站式服务。设备应用场景非常丰富，如污水厂中水、医院废水消杀、养殖业及畜禽舍消杀、畜产品消杀、自来水杀菌消毒以及酒店、饭店、医院、食品与肉类加工企业及公共设施环境消毒等。

目前疫情还未褪去，消杀需求主要集中在家庭和医院场景下。我们认为在这次疫情之后，消杀会逐渐成为日常需求。不仅在我们日常生活中会增加这类的需求，而且在“高风险”的生产场景下也会增加大量的消杀设备的需求。水处理工艺最后一个环节就是消毒杀菌，因此水处理企业在相关的工艺设计、设备制造以及运营管理上都有独特优势。公司利用自身的技术和设备生产优势，紧抓省内的客户需求，创造业绩增长弹性。未来随着疫情减退，业务有望扩展到省外市场。

4. 中长期来看，运营资产规模增长，期待现金流逐步改善

从2018年开始，公司新签订单主要以EPC、EP及专业技术服务为主，2019年上半公司无新增PPP项目，2019H1公司在手合同累计达151.50亿元。2019年H1公司运营收入同比增长270%，运营资产规模逐步提升。相较于订单规模而言，市场更加关注公司现金流改善。从2018年年报来看，经营净现金流已有改善。随着运营资产的规模增加，以及公司对PPP项目的调整策略，未来的公司的经营性现金流将逐渐好转。

5. 公开增发缓解负债率，流动性改善降低企业融资成本

2019年12月27日公司的公开增发方案获证监会审核通过。增发方案披露发行股份数量不超过7,000万股，增发完成后，以公司2019年3月末财务状况为基础，按募集资金总额71,000万元进行测算（暂不考虑发行费用），公司合并报表口径资产负债率将降低至68.16%（2019Q1负债率74.9%）。本次公开发行完成后，将进一步降低公司的负债率5-6个点，缓解财务成本压力。

环保行业具有较强的投资属性，本质上是以投资性现金流支出拉动经营业绩增长，通过经营性现金流流入实现投资回报。目前环保行业平均资产负债率约54%，在SW二级104个行业中排名第22位，在各行业中负债率靠前，行业融资需求旺盛。公司目前的负债率在77.25%（2019Q3），在环保板块位列靠前。我们预计疫情过后恢复生产，市场将持续保持流动性宽松的环境，有利于高负债企业降低融资成本，释放业绩弹性。

6. 盈利预测与估值分析

我们认为充足的在手订单将保障公司未来业绩，同时公司运营业务占比提升会带来现金流改善，融资环境宽松有利于高负债企业降低财务成本。

基本假设：

• 环境综合业务收入的基数较大，同时考虑订单增长情况，预计19-21年为18.98%、30%、26%增长。

• 专业技术服务属于上升趋势，随着环境综合治理订单增加也会增长，基数小，弹性大些。预计19-21年分别为18.98%，35%，30%。（2019年已披露业绩快报）

• 运营收入是公司未来重点加强的业务方向，同时前期工程项目也要转入运营期，基数小增速快。预计19-21年分别为18.98%，150%，100%。

  
  

看好公司未来成长，预计公司19-21年将实现净利润2.85亿、3.86亿元和5.06亿元，对应PE分别为16倍、12倍和9倍，同行业公司19-21年平均估值水平为21倍、18倍、15倍。

我们认为公司与国祯环保业务类型较为接近，主要业务均为水污染治理工程、水务运营等，考虑博世科的市值更小，以及短期消杀设备带来的业绩弹性更大，保守估计公司2019年业绩对应估值PE可达25倍，目标价20元。