从厂-网-河视角测算长江大保护治水空间

（2）污水处理设施部分：根据我们上文中的测算，2018-20年污水处理设施新增产能达1920万吨/日，2020年的污水处理设施产能达到1.14亿吨/日；假设城市、县城、建制镇的污水处理设施的处理价格分别为0.95/0.8/0.8元/吨，负荷率分别为90%/80%70%，则2020年对应的污水处理设施运营空间约为324亿元/年（18-20年新增运营市场空间50.7亿元/年）。

3.3 投资建设的核心主体是谁？三峡集团

3.3.1、政府付费投资类项目将由国资主导

金融周期对于环保板块的影响是巨大且深远的：2015年前后的定增、结构化融资等扩张——2016-2017年的PPP大规模扩张——2018年的“金融去杠杆”——2019年的“国资入主”。而随着国资入主愈演愈烈，以及PPP政策趋严后民营环保公司的投资方向有所调整，我们维持原先观点（详见我们于2019年5月发布的报告《轮回后的变革——环保行业2019年下半年投资策略》），即未来环保行业的投资模式将发生两点变化：

（1）对于环保民企来说，对于PPP项目的投资意愿相对下降后，未来本身以运营业务为主的上市公司仍将保持稳健发展，而以工程业务为主的上市公司将从PPP转向EPC和提供技术解决方案，在订单结构发生变化的同时，订单投资额有望随着融资环境改善而恢复，近期我们与多家水务工程类上市公司交流也印证了上述观点，其融资环境正逐步改善，EPC类订单情况亦稳步增长。

（2）对于环保/建筑类国企来说，在民企加杠杆意愿有限，地方加杠杆空间有限的现状下，为了保障宏观经济稳定发展，短中期央/国企仍将是“加杠杆”和逆周期调节的中流砥柱，PPP和大型区域性环保项目将由其投资并主导，其他环保企业则将通过提供技术和解决方案给予支持，而这也是长江大保护、雄安新区等大型区域性环保基础设施建设和治理项目所采用的投资运营模式。

而鉴于当前环保公司的实际情况，以及国家对于生态环境的提质增效加速、治理需求不减等要求，我们认为国资将是未来3年生态基建的投资主力；这个过程将以国资控股的时点为起点，而以中国宏观经济转型要求为背景，叠加2020年“十三五”“水十条”等节点要求的政策驱动、加之“疫情”影响下基建需求提升为催化剂。民营企业一定要清楚认识到自身的核心竞争力，即在生态基建过程中，发挥专业性优势做好自身定位，充分合作，共同为生态环境提质做出重要贡献。

3.3.2、推动长江大保护进入“三峡模式”

什么是三峡模式？三峡模式指的是在长江大保护战略实施的过程中，以三峡集团作为牵头人，发挥其骨干作用从而探索出长江大保护城镇水环境治理新思路的模式。如同长江大保护战略一样，三峡模式也是国家高位推进的模式。2017年10月，国家发展改革委领导做出批示：“大保护任务十分繁重，亟需三峡集团发挥骨干、主力作用。”2018年4月，国家发展改革委联合国务院国资委印发三峡集团新的战略发展定位文件，明确三峡集团在长江经济带发展中发挥基础保障作用。而在2018年7月，推动长江经济带发展领导小组办公室印发《关于推动三峡集团在长江经济带共抓长江大保护中发挥骨干主力作用的指导意见》，要求构建政府主导、三峡牵头、社会资本广泛参与的大保护格局，探索城市水环境治理可持续、可复制、可推广的新模式、新机制。三峡模式正式开始运转的标志是2018年12月13日，长江生态环保集团在武汉注册成立。从此，三峡集团作为曾经的水电龙头，开始正式切入环保行业。长江经济带严峻的污染现状和缺乏系统规划的环保现状使得三峡集团面临着时间紧、任务重的挑战，而其自身环保行业经验不足的劣势也需要短时克服。与其说长江大保护是国家对于三峡集团的厚望，不如说长江大保护是三峡集团的一个巨大的挑战，当然同样也蕴含着未来极大的机遇。

为什么是三峡集团？国家“钦定”长江大保护进入三峡模式，不仅出于对长江经济带发展的特殊性考量，更是由于三峡集团本身的实力带来的治理优势做出的最优解。三峡集团的战略方向转变与长江经济带的战略发展方向变化相契合，上世纪九十年代大力发展长江流域经济之际，三峡集团挺身而出，肩负开发长江的历史使命，做出了举世瞩目的成绩；而如今长江需要绿色发展，共抓大保护之时，三峡集团又一次扛起历史责任，以国之重器的姿态接受艰巨的挑战。

三峡集团的优势在哪里？我们认为，三峡集团相比于其他大型国企央企，其优势主要有以下几点：

（1）协同整合资源能力强。三峡集团经过近30年的发展，积累了丰富的企业“人脉”，产业整合能力是行业顶尖。2018年仅一年，在国家的大力支持和三峡集团的全力推动下，已前后落地了几十份战略合作框架协议，这些协议框架聚集联合了一大波三峡集团的“新老朋友”，将他们拧成一股绳，共谋互利共赢、协同发展。

（2）资金实力足，融资成本低。三峡集团拥有实力雄厚的央企背景，背靠国务院国资委并坚守现金流稳定及低风险业务的战略方向，资金一直较为充裕，融资成本保持低位。通过多年的经营,在拥有巨量的资产的同时,三峡集团保持了极低的资产负债率，且业绩增长保持稳定。在债券市场上，三峡债券更是成为国际资本市场金色名片，成为三峡集团持续获取低成本滚动发展资金的有力手段。长江大保护期间，三峡集团更是得到国家专项基金扶持，为长江大保护相关工作的投资和其他资金需求打下坚实的保障。

（3）政企互信基础好，有助于机制创新。想要成功实现长江大保护战略，管理核心在于机制体制的创新，长江环保集团党委书记、董事长赵峰也强调表示：“共抓长江大保护体制机制创新是根本，是关键。没有体制机制创新，治污难以为继。”而有着央企背景和实力背书的三峡集团早已得到地方政府的信任；而有了政府的支持，探究机制创新、推动地方水务平台市场化改革的脚步才会更加坚定。

当前的背景下，三峡模式的治理重点是城镇污水的治理。三峡集团需要探索城镇污水治理的“三峡模式”，对于细分的管网、截污、污泥、水系生态多样性等领域进行创新。对于目前的污水治理而言，“提质增效”是大势所趋，而提质增效的基础就是三峡集团和地方政府达成的“厂网河湖”一体化治理模式，且该治理模式的根本就在于污水管网系统，三峡模式也在行动上很好地践行这点，工作的重心聚焦在地下管网的修复治理中，并应用现代化技术进行精确化、智慧化的治理，形成智慧治污的理念，力争城镇污水全收集、收集全处理、处理全达标。3月12日，长江生态保护集团作为牵头方联合预中标安徽六安市城区水环境（厂-网-河）一体化综合治理一期PPP项目，进一步实现一体化治理模式的成功落地。

3.4 钱谁出？政府正进一步加大投资力度

节点年政策刺激，政府正进一步加大投资力度

2020年作为“水十条”和“十三五”规划的终考年，叠加2019年出台的《城镇污水提质增效三年行动方案（2019-2021年）》在2020年进入执行期，我们认为2020年政策对水务行业提质增效工作的推进力度将进一步加大：

（1）“水十条”终考年将临，提标改造加速推进。“水十条”要求“现有城镇污水处理设施，要因地制宜进行改造，2020年底前达到相应排放标准或再生利用要求；敏感区域城镇污水处理设施应于2017年底前全面达到一级A排放标准。建成区水体水质达不到地表水Ⅳ类标准的城市，新建城镇污水处理设施要执行一级A排放标准”。在上述要求背景下，大部分省市均要求当地的城镇污水处理厂在2020年前（或更早）达到一级A排放标准（或新建，或提标改造）。此外，在充分发挥市场机制作用章节，“水十条”也提出了“城镇污水处理收费标准不应低于污水处理和污泥处理处置成本”的要求。

（2）“十三五”规划收官之年，收集管网提质增效推进力度提升。《“十三五”全国城镇污水处理及再生利用设施建设规划》明确要求在“十三五”期间实现城镇污水处理设施由“规模增长”向“提质增效”转变。根据城乡建设统计年鉴的相关数据，截至2017年我国城镇污水管网长度达34.70万公里，距离“十三五”规划要求仍有一定差距；而我国的雨污合流管网长度在近年仍处于持续增长态势，虽然占总管网长度的比例有所下降但仍处于相对高位（城市2017年雨污合流管网比例17.63%，县城26.78%）；因此我们认为，随着“十三五”最后一年来临，各地方政府仍将持续加大新建管网的投资力度，以及雨污合流等管网的改造力度，管网排水系统的提质增效推进力度将进一步提升。

（3）新的催化：提质增效三年行动方案。2019年4月29日，住建部等三部委联合印发《城镇污水提质增效三年行动方案（2019-2021年）》，进一步要求各地“推进生活污水收集处理设施改造和建设”，同时再次要求“完善污水处理收费政策，建立动态调整机制”。目前，全国各省市（除上海、福建、湖北、山西、港澳台外）均先后出台各地配套的实施方案（或目标），其中的“推进生活污水收集处理设施改造和建设”（提标改造）、“健全排水管理长效机制”（管网提质）等重点工作有望在2020年加速推进，而“完善激励支持政策”的重点工作要求将为提质增效工作带来的资本开支加大和运营成本提升提供系统性的资金保障，也为污水处理费的合理提价空间在2020年进一步释放打下坚实的基础。

从专项债的数据上也可以看出政府在生态保护领域的投资力度正进一步加大。截至2020年2月29日，2020年全国共发行地方政府债券12230亿元，其中发行专项债券9498亿元；而用于生态环保类（包括水务建设、生态环保、水污染治理等）的专项债总额达953亿元，占比10.09%（1月份占比高达11.23%，二月受疫情影响专项债规模和占比均有所下降，降至6.63%）；具体到各省市，天津、广东、山东的生态环保类专项债发行规模较大，占所有发行专项债的比例也相对更高，长江经济带十一省市中，四川、湖南、江西、浙江、云南等五省市在2020年发行了生态环保类的专项债券共167亿元，其中用于水务工程和水污染治理的专项债规模为75亿元（四川、湖南和浙江三省），占比达44%。

收费制度需进一步优化，非居民污水处理费有望提升

在长江大保护基础设施建设的重要时期，政府的政策扶持和资金支持是项目顺利落地的保障，但是随着运营高峰来临，如何在资金的投资回报、运营收费模式的优化等方面实现新的突破是确保长江大保护可持续发展的关键一环。我们认为未来长江大保护的重点工作有望集中在以下三个方面：

一是进一步深入探索环保治理的新模式，在促进形成政府主导、社会各方共同参与合作模式的同时，也要进一步优化新的投融资方式和项目运作模式，探索可持续多渠道的投资途径，包括并不限于优化的PPP项目结构、盘活存量优质资产、探索地方政府污水治理专项债等。

二是实现收费机制体制的创新，加大力度研究管网运营的收费机制，推进厂网河湖一体化、流域综合治理模式的支持政策制定，持续推进绿色发展价格机制的实施和落地，加速排污成本内部化的实现过程。

三是推进智慧水务在长江大保护上的应用，通过持续的技术研发和创新赋予三峡模式可持续发展的动能，充分利用数字经济赋能智慧城市理念，通过智慧水务平台的建设实现城市乃至流域水环境综合治理的系统性规划、全生命周期管理、全产业链建设，全面提升水务管理的效率和效能。

我们在《提质周期下，你所不了解的水价——水务行业提质系列报告之一》中已经指出，无论是从满足我国相应政策要求的层面，还是和国际各主要城市的对比层面，我国的污水处理费均存在相对可观的提升空间，且近年来政策的持续催化有望加速污水处理费提价周期的到来（虽然污水处理费的提价需经历一系列复杂流程）；而结合我国具体国情，在2019年起CPI受猪瘟影响持续上涨，以及保民生始终是政府核心任务的背景下，我们认为非居民端的污水处理费有望在2020年启动提价相关工作的推进，其中长江大保护沿线有望率先行动。

不过需要注意的是，由于污水处理费属于公共事业性收费，价格部门需综合考虑各方面因素；同时，收费的定价权掌握在各地方政府手中，不同城市的推进节奏和执行力度亦将有所不同；在国内目前高度提倡优化营商环境的背景下，各城市对于提价工作的可行性论证和工作推进周期存在较多的不确定性，2020年部分地区是否会有实质性的提价工作完成仍需进一步跟踪。

4 投资建议

根据我们的测算，2018-20年长江大保护厂+网+河的治水投资空间约1642亿元（其中管网部分的新建+改建+雨污河流改制总投资规模784亿元，污水处理设施的新建规模558亿元，城市黑臭水体治理规模约300亿元），2020年区域污水处理运营规模达372亿元（管网运营规模48亿元，污水处理厂运营规模324亿元），上述投资和运营空间有望在2020年加速释放。需要注意的是，我们在本报告中的测算仅限于2018-2020年，城市、县城、建制镇等拥有较为成熟的排污成本内部化机制（即使用者收费渠道较为顺畅）的行政区域，且商业模式较为成熟的污水处理厂建设、管网新建改建、黑臭水体治理等三方面领域；如果通盘考虑长江大保护综合性系统性建设，且将时间轴拉长至“十四五”，我们认为其市场空间有望数倍于我们的测算。

我们认为，我国水务行业的智慧水务建设、城镇污水管网提质、水资源安全保护措施升级、污泥无害化处置设施建设等四大趋势在“疫情”刺激下仍将持续，叠加2020年作为“水十条”和“十三五”规划的终考年，政府亦将持续加大政策和资金方面对水务行业发展的支持力度，水务行业在2020年节点年有望迎来新的发展机遇；而长江大保护水环境治理作为水务行业发展的重中之重，在国家和地方政府高度重视、三峡集团加大投资力度、各参与单位紧密配合的情况下在2020年有望加速推进，其市场空间的加速释放和运营体量规模的提升将给水务工程和运营相关上市公司带来新的业绩增量。

重点推荐三峡集团保持合作并获得其持股的长江经济带地方水务龙头洪城水业（江西）、兴蓉环境（四川），获三峡集团和中节能共同持股并维持合作关系的国祯环保，以及高股息率的重庆水务龙头重庆水务；建议关注中建集团入主的中建环能、中交集团入主的碧水源、水务龙头北控水务集团。

4.1 洪城水业

◆自来水提价保障公司业绩稳健增长。2019年前三季度公司实现营业收入36.73亿元，同比增长11.33%，实现归母净利润3.51亿元，同比增长47.30%。受益于水价的提升和“气化南昌”政策的持续推进，公司各板块收入均实现了一定程度的增长；公司2019年前三季度综合毛利率同比提升3.15个pct至26.21%，期间费用率同比小幅提升0.44个pct至11.77%，收现比进一步提升至111.87%，体现出公司优秀的经营能力和良好的现金流表现。

◆三峡资本持股体现公司实力，定增落地提标改造加速推进。三峡资本从2019年起陆续从二级市场买入公司股票，截至2019年Q3持股比例为4.9%，为公司第五大股东。三峡资本的入主不仅体现出三峡集团对公司经营情况的认可，同时也给公司未来参与长江大保护提供了可能。公司已于2019年11月顺利完成定增（募集资金净额8.66亿元），用于南昌市城北水厂二期和9个污水处理项目的提标改造，未来提标改造完成后的水价提升将给公司业绩带来显著增厚。

◆维持“买入”评级。维持公司19-21年的归母净利润至4.49/4.84/5.17亿元，预计公司2019-21年的EPS分别为0.48/0.51/0.55元，当前股价对应20年PE为13倍。公司各项业务经营稳健，水务新产能落地和水价上调将带来业绩增量，且可能的污水处理服务费提升带来的业绩弹性显著，维持“买入”评级。

◆风险提示：在建项目不及预期，提标改造进度不及预期，燃气销售不及预期。

4.2 兴蓉环境

◆四川水务&垃圾处理龙头企业。公司前身是成都市国资委下属的成都市排水有限公司，于2010年借壳蓝星清洗上市后更名为兴蓉环境。公司通过立足成都、辐射全国的发展方式，快速扩张为中国西部排名第一的供排水规模，其主要业务包括自来水生产与供应、污水处理、中水利用、污泥处置、垃圾渗滤液处理和垃圾焚烧发电等业务，目前已形成“水务+固废”双轮驱动的发展模式。公司发布2019年业绩快报，2019年实现营业收入48.38亿元，同比+16.31%；实现归母净利润10.82亿元，同比+9.46%。

◆运营项目保持稳健，在手项目持续推进。截至2019年底，公司运营的供水项目产能302.3万吨/日，污水处理项目产能307.5万吨/日，垃圾焚烧处理产能3900吨/日，垃圾渗滤液处理产能2300吨/日；公司运营管理能力较为出色，上述项目运营情况良好，为公司在手项目的持续落地提供坚实的现金流基础。公司另有在手（在建+筹建）的供水和污水处理项目产能各约100万吨/日，垃圾焚烧处理产能8400吨/日，垃圾渗滤液处理产能3330吨/日，各在建工程顺利推进，未来将持续给公司带来稳健业绩增量。

◆现金流表现优秀，绿债发行保障项目顺利落地。公司运营项目现金流情况均较为理想，收现比已连续四年保持在100%以上；公司于2019年4月获得发改委核准予以发行不超过18亿元的绿色债券，用于成都市中和污水厂二期工程和补充营运资金，已分两期顺利发行，为项目落地提供有力保障。

◆维持“买入”评级。根据公司业绩快报和项目实际推进情况，小幅下调公司2019年和2020年净利润预测，维持公司2021年预测，预计公司19-21年净利润为10.82/12.46/13.99亿元（原值为10.99/12.48/13.99亿元），对应EPS分别为0.36/0.42/0.47元，当前股价对应20年PE为11倍。公司作为中国西部体量第一的水务运营公司，未来供水/污水在建项目稳步推进、垃圾焚烧项目的持续落地给予公司新的业绩增量，而公司的国资背景也给予其获取项目和融资方面的一定优势，维持“买入”评级。

◆风险提示：在建项目不及预期，项目市场拓展不及预期，垃圾焚烧电价补贴取消影响公司业绩。

4.3 国祯环保

◆毛利率回暖，资产负债率下降，在手现金充裕。公司2019年前三季度经营稳健，毛利率同比+3.11个pct至27.39%；第三季度，公司单季度毛利率自2017年第一季度起首次回到30%以上（30.22%），期间费用的良好控制也使得公司单季度净利润率达到上市以来的第二高位（11.83%，第一是2016年第三季度的11.86%）。受益于三峡集团入主，公司资产负债率已降低至72.08%（截至2019年第三季度）；此外，公司在手现金较为充裕（期末现金及现金等价物余额为13.672亿元），可较好的保障公司持续发展。公司于2020年2月26日发布2019年度业绩快报，2019年实现营业收入41.61亿元，同比+3.86%，实现归母净利润3.30亿元，同比+17.38%。

◆运营+技术+平台，三重加持助力公司实现新的突破。公司始终维持着较为优秀的污水厂运营管理能力，是当之无愧的民企水务运营龙头；公司拟收购麦王环境16.14%的股权，持股占比将达91.03%，将进一步加强公司在工业废水领域的技术实力；三峡集团通过定增方式入主公司，持股比例已达11.63%，而中国节能环保集团在持股8.69%的同时，计划溢价30%（按3月13日收盘价计算）收购公司15%的股份，这不仅体现出央企对公司经营、管理及资产质量的相对认可，也将进一步给公司发展提供更加广阔的发展空间和平台。运营、技术、平台的三重加持将助力公司成为国内顶级的水环境综合服务提供商。

公司于2019年11月作为联合体中标十五里河流域治理一期优化设计-建设-运营工程一标段项目，叠加之前和三峡集团合作的芜湖市城区污水系统提质增效PPP项目（一期&二期），验证了公司在水环境综合治理中的技术和运营优势已得到大型央企认可，未来公司和央企的进一步合作以及在长江大保护中的持续发展值得期待。

◆维持“买入”评级。在暂不考虑三峡集团和中节能给公司带来的协同作用业绩增厚的情况下，我们维持原盈利预测，预计公司19-21年归母净利润为3.30/3.73/4.29亿元，对应19-21年的EPS为0.49/0.56/0.64元，当前股价对应20年PE为20倍。公司运营资产稳定，后续将受益于国资加持和长江大保护业务的持续开展，维持“买入”评级。

◆风险提示：公司开展投资、工程类项目过于激进；财务风险消化期限过长至项目推进缓慢；地方支付能力及财政风险或至项目回款较慢；与三峡集团或中节能合作情况不及预期。

4.4 重庆水务

◆重庆市水务行业龙头企业。重庆水务集团成立于2001年，实际控制人为重庆市国资委，于2010年在上交所整体上市。公司专注于城市供水和污水处理的投资、建设和运营管理，业态已延伸至环境综合治理、基础设施咨询与建设、环保科技服务等领域。公司2019年前三季度实现营业收入40.93亿元，同比+12.98%；实现归母净利润14.42亿元，同比+3.61%，经营情况保持稳健。

◆供水污水产能稳步增长，重庆市市占率保持领先。根据公司“十三五”规划目标，到2020年公司供水能力要突破270万m3/d，污水处理能力要突破299万m3/d，而截至2019年9月末，公司拥有供水能力265.8万m3/d（与2018年相比增长22.2万m3/d），在重庆主城区自来水市场的市占率约56%（与合营企业联合的市占率约95%）；拥有污水处理产能326.01万m3/d（与2018年相比增长33.57万m3/d），在重庆主城区污水处理市场的市占率约74%（与合营企业联合的市占率约93%），已基本完成公司规划目标。

◆现金流情况稳健，股息率维持高位，在低利率环境下更受青睐。公司供水和业务稳健，2014-18年经营性现金流净额维持在20亿左右，收现比维持在110%的高位，2019年9月末在手现金30亿元，可充分保障公司业务的持续开拓。公司股息率在环保公司中始终维持在高位，2018年股息率5.04%（按2018年12月31日收盘价计算），这种经营波动较小、现金流稳定、分红率稳定、股息率较高的“类债券”股票对市场资金尤其是风险偏好较低、对回报率要求不高的资金的吸引力在低利率环境下正持续增强。

◆盈利预测、估值与评级

关键假设：公司主营业务包括自来水销售、污水处理业务、工程施工及安装、和其他业务，其中：

自来水销售：公司自来水销售业务保持稳定，2019年9月末供水产能已基本完成2020年计划，预计公司19-21年供水产能分别为265.80/270/305万m3/d，水价维持在2.8元/吨，19-21年营业收入增速分别为3.2%/10.68%/11.23%，毛利率水平维持在30%；

污水处理业务：污水处理业务是公司的主要收入来源（占比约50%），2019年9月末污水处理产能已完成2020年计划，预计公司19-21年污水处理产能分别为326.01/326.01/346.01万m3/d，水价保持稳步提升态势，19-21年分别为2.55/2.65/2.75元/吨，19-21年营业收入增速分别为14.45%/9.69%/4.34%，毛利率水平维持在49%；

工程施工及安装：该板块主要为公司对外承接的市政工程、设备供应及安装业务，有望随着长江大保护的持续推进而保持稳健增长态势，预计19-21年该板块营业收入增速分别为30%/20%/10%，毛利率水平维持在15%；

其他业务：公司其他业务包括材料销售、管道安装、水表安装等，假设未来该板块业务发展保持稳定，19-21年该板块营业收入增速分别为5%/5%/5%，毛利率水平维持在50%。

我们预计公司19-21年营业收入分别为57.27/62.93/67.10亿元，同比增长10.7%/9.9%/6.6%，毛利率分别为41.7%/41.4%/41.1%。

我们预计公司19-21年净利润分别为17.87/19.05/19.97亿元，对应EPS分别为0.37/0.40/0.42元。考虑到公司的核心业务为供水和污水项目运营，我们选择兴蓉环境、国祯环保、首创股份、洪城水业等四家进行水务运营的公司作为可比公司。可比公司当前股价对应2020年PE均值为14倍，公司当前股价对应2020年PE为14倍。公司现金流情况稳健，股息率维持高位（可比公司2018年平均股息率仅为2.10%，公司为5.04%），在低利率环境下更受青睐，可以享受一定的估值溢价，给予公司2020年16倍PE，对应目标价6.35元，首次覆盖给予“买入”评级。

◆风险提示：市场拓展及合同签订不及预期；智慧市政拓展不及预期；并购带来的整合风险。

5 风险提示

（1）宏观金融风险：宏观经济增速下行超预期；地方政府释放更多债务问题；金融机构对民企及环保支持力度低于预期。

（2）环保政策风险：环保政策因经济下行而要求力度降低；PPP规范化政策出台进度低于预期。

（3）行业风险：长江大保护项目推进情况低于预期；地方政府提水价进度不及预期；环保项目招标、执行进度低于预期。