徐成彬：中国城市基础设施公募REITs十大价值

各位嘉宾大家上午好！今年是“十三五”规划的收官之年。经过建国71年建设，特别是改革开放40年发展，我们国家已进入高质量发展阶段。2020年是中国公募REITs的元年，中国证监会、国家发改委发布了基础设施REITs试点政策方案。今天我用一个小时的时间，跟大家交流一下中国城市基础设施REITs模式的应用，包括两个方面内容：一是中国REITs试点“一体两翼”政策框架，二是中国城市基础设施公募REITs十大价值。

一、中国REITs试点“一体两翼”政策框架

今年4月30日，中国证监会、国家发改委联合发布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（证监发〔2020〕40号）。随后的8月初，国家发改委发布《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知》（发改办投资〔2020〕586号），中国证监会发布《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（中国证券监督管理委员会公告〔2020〕54号）。目前这三个政策是我们国家推行REITs试点的一个基本依据。

（一）什么是REITs

关于REITs，在座的各位有的可能听说了，有的可能相对比较陌生。那什么是REITs？REITs本身是英文单词缩写，Real Estate Investment Trusts.是不动产或权益通过证券化的方式，转化为标准金融产品公开上市交易（发行收益凭证），汇集投资者资金，由专门机构投资和运营不动产项目，并将不动产项目所产生的综合收益以较高比例分配给投资者，获取长期稳定的投资收益。

REITs在国外发展已有几十年了。最早是1960年美国通过《房地产投资信托基金法案》，建立REITs制度，诞生之初的投资标的是房地产；2007年美国国税局复函电力基础设施联盟，确认了REITs投资基础设施的合法性。目前，美国REITs包括铁路、铁塔通讯、天然气储存及输送管线、固定储气罐等基础设施。

截至2020年6月，全球共有42个国家（地区）建立了REITs制度。其中37个国家（地区）发行了REITs产品，全球REITs总市值约2.2万亿美元。其中美国246只，市值1.45万亿美元；亚洲有日本、新加坡、印度和香港，共发行120余单REITs，总市值超过3000亿美元。

REITs已成为持有型房地产和基础设施不动产通行的权益性金融工具。

（二）什么是公募REITs

公募REITs，即公开发行REITs产品，是相对于我国私募发行的“类REITs”而言。2014年以来，我国境内共有78单类REITs产品发行，市场规模超过1500亿元，类REITs资产包括写字楼、商业综合体、租赁住房、酒店、物流仓储、公路等类型。公募REITs产品发行网下公开竞价，除了机构投资者，一般普通公众可以通过公开证券市场购买REITs产品，分享资产收益。

（三）我国基础设施公募REITs试点交易结构

我国公募REITs交易机构具有自己的特色。因为我国关于REITs法律还没有出台，试点阶段采用的是“公募基金+单一资产证券化（ABS）”结构。在现行金融法律和政策框架下，公募资金不能直接投资于基础设施，不动产项目公司的所有股权需要全部转让给ABS。公募基金除了原始权益人回购，具体投资人包括两类：一是机构投资人，二是普通公众，如图1所示。

（四）我国开展REITs试点的基础设施类型

我国基础设施REITs试点原则：优先支持基础设施补短板项目，鼓励新型基础设施项目开展试点。

补短板领域：1、仓储物流项目；2、收费公路、铁路、机场、港口项目；3、城镇污水垃圾处理及资源化利用、固废危废医废处理、大宗固体废弃物综合利用项目；4、城镇供水、供电、供气、供热项目。

新型基础设施：1、数据中心、人工智能、职能计划中心项目；2、5G、通信铁塔、物联网 、工业互联网、宽带网络、有线电视网络项目；3、智能交通、智慧能源、智慧城市项目。

（五）REITs试点项目申报条件

1、项目区域：国家重大战略区域、国家级新区或经济技术开发区范围内；

2、行业范围：必须是基础设施项目，不包含产业类或商业地产项目；

3、项目规模：拟发售基金总额原则上应大于5亿元；

4、同类资产：同类资产数量较多、运营管理经验丰富；

5、运营时间：原则上不得少于3年（第一批：2018年3月31日前开始运营，含试运营）；

6、现金流：未来3年项目净现金流收益率不低于4%；

7、回收资金用途：回收资金应主要用于新的基础设施项目建设（原则上不低于80%）；

8、税收和国有资产转让：不得存在重大瑕疵和合规性风险；

9、中介机构：明确公募基金及计划管理人，以及律师事务所、资产评估机构、审计机构和税务咨询顾问等其他中介机构；

10、项目建设运营成效：原始权益人或底层资产具有特色，REITs试点具有示范性。

（六）基础设施REITs试点项目的申报程序

项目所在地和省级发展改革委要对本地申报的REITs试点项目先进行审查，向国家发改委出具无异议专项意见，再由中国证监会进行审核发行，具体见图2。从项目源头上排除资产风险隐患、维护投资人合法权益的重要保障，是决定试点工作能否成功的最关键因素。

二、中国城市基础设施公募REITs十大价值

从总体上看，城市基础设施是优质底层资产；公募REITs是优质金融工具。城市基础设施开展公募REITs，至少具有以下十个方面的价值。

（一）补短板惠民生 有利于落实国家重大战略部署

基础设施公募REITs打通了金融资本对接基础设施的蓝海；基础设施股权、特许经营权或收益权进入资本市场流通，不仅是强化资本市场服务实体经济能力的需要，更是我国基础设施投融资体制改革的重大创新。

我国基础设施公募REITs试点，支持国家重大战略，点面结合，优先支持京津冀、雄安新区、长江经济带、长江三角洲、粤港澳大湾区、海南自由贸易港等重点区域；支持国家级新区、有条件的国家级经济技术开发区开展试点。

（二）基于项目融资 有利于开启权益型融资新时代

我国近年推行的专项债、私募类产业基金、收益型ABS、类REITs等金融产品，本质上均为固定收益类债权性金融工具。2014年以来大力发展的PPP模式，很多项目名义上引入社会资本，实践中大量存在“明股实债”“小股大债”等变相债权类融资现象。

基础设施公募REITs强调无追索权或有限追索的项目融资逻辑，避免了利益相关者过多地承担抵押、担保等增信连带责任，强调项目自身现金流是实现基金投资人回报和还本付息的主要来源。

基础设施REITs试点项目要求现金流持续稳定且来源合理分散，投资回报良好，近3年内总体保持盈利或经营性净现金流为正。

（三）市场定价机制 有利于探索不动产定价之“锚”

长期建设投资形成巨量基础设施不动产，REITs是将不动产“资产”一次性转化为“资金”，并作为项目“资本金”进行再投资。公募REITs充分发挥市场专业机构的资产定价能力，通过网下公开竞价方式，为不同类型不动产提供了定价之“锚”，更加客观地反映了资产市场价值，从而实现了资金的市场化配置。

（四）资本退出通道 有利于激发社会资本参与基础设施建设

一是基础设施投资规模大，回收周期长，社会资本“上船容易下船难”；二是很多投融资平台公司和PPP项目社会资本方专长于建设施工，资产运营不是其优势，通过退出既有项目的股权，继续投资建设新项目，能够更好地发挥自身优势；三是基础设施公募REITs直接对接资本市场，遵循“资产原始权益人→公募基金←机构投资人和普通公众”的投资路径，通过公募基金载体完成投资主体从“资产原始权益人”向“机构投资人和普通公众”的切换。

（五）个人理财渠道 有利于普通公众分享基础设施发展红利

公募REITs是普通公众除了股票、债权之外的独立投资理财大类产品。中国REITs试点产品“优中选优”，将是2021年及以后的投资热点。公募REITs专项计划封闭式管理，净现金流分配比例超过90%。基础设施REITs试点项目未来3年现金流收益率不低于4%，部分项目还有资产增值收益。

2020年新冠肺炎疫情对全球经济社会造成重大创伤，很过产业收益下降很多，但是国际上REITs收益率表现比股票市场稳定，证明了其逆势个人理财的价值之选。

（六）债务真正出表 有利于降低原始权益人资产负债率

公募REITs试点的金融产品，强调其权益性融资属性，属于项目资本金再融资或进行资产重组的重要工具，能实现原始权益人及其控股股东债务的真正“出表”；基础设施REITs的底层资产交割时必须实现完全剥离，不应存在抵押担保或其他负债连带责任，原始权益人没有经济或法律纠纷和其他权利设定。原始权益人通过发行REITs，实现从重资产持有型向轻资产经营型转变升级，促进企业管理能力提升。

（七）充分信息披露 有利于倒逼项目公司完善治理机制

首先，公募REITs是资产IPO，其信息披露要求类似于上市公司；第二，基础设施项目融资的核心是构建高质量的特殊目的载体（SPV)；第三，公募REITs的治理基础是信托关系，基金份额持有人是委托人，基金管理人和基金托管人是受托人，公募基金委托给项目公司或者是资产公司，资金持有人和资金托管人均有权利监督基金管理人；第四，公募REITs基金份额持有人大会是基金权力机构，对重大项目收购或出售、重大关联交易、更换外部管理机构等事项有事前决策权。

（八）激励奖惩机制 有利于提升基础设施专业化运营效率

基础设施公募REITs基金份额发售以后，基金管理人承担项目运营管理职责，所以公司的管理能力或者效率特别重要，也是投资人最关注的核心要素。更多情况是通过第三方管理，基金管理人可以设立专门公司承担基础设施项目运营管理职责，也可以委托符合条件的外部管理机构负责部分运营管理职责；基金管理人自行派员负责基础设施项目公司财务管理，并持续加强外部管理机构履职情况的监督、评估。

（九）投资良性循环 有利于提高基础设施企业再投资能力

REITs募集资金规模，遵循“资产评估-股权定价-基金发行规模”的计算过程及其假设条件，确定拟募集资金总额；在偿还债务资金（含银行贷款、类REITs、私募基金等）之后，确定实际回收资金金额及其使用情况。在此基础上，分析实际募集资金拟投资新建项目的资金额度及其占实际回收资金的比例。募集资金原则上主要以资本金形式投入新建项目。

我国REITs试点鼓励将回收资金用于国家重大战略区域范围内的重大战略项目、新的基础设施和公用事业项目建设，鼓励将回收资金用于前期工作成熟的基础设施补短板项目和新型基础设施项目建设，形成良性投资循环。

（十）破除融资障碍 有利于推进新型基础设施项目建设

基础设施投资规模大，项目风险较高，普遍面临着融资难、融资贵的障碍。新型基础设施是以新一代信息技术和数字化为核心的数字基础设施，收益稳定，成长性好，是REITs试点的重要领域。近年来，我国以大数据中心为代表的新基建需求旺盛，通过发行REITs产品，有利于解决新基建融资和再融资的困境。