中国基础设施REITs系列研究总报告-第2页-北极星水处理网

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海外REITs作为资本市场产品存在诸多其他的较好特性。首先，海外市场公募REITs产品交易机制多和股票相同，流动性较好（例如美国REITs日换手率自2012年来稳定在0.7%-0.8%左右）。其次，投资者以长线机构为主（以美国为例，REITs投资者中养老金、保险等机构投资人占34%，各类专项基金占44%）。最后，全球各市场REITs指数走势正相关，但和主要股指相关性适中（我们测算2012年以来全球主要REITs市场指数与股票指数的相关系数平均为51%）。

单体REITs兼顾存量资产运营和主动成长能力。内生增长和资产扩容均是REITs有效成长的手段。2008年以来，美国权益型REITs通过内生增长（存量资产的运营提升）和资产扩容（新上市与收购等）带动总NOI（Net operating income，净运营收入）由2010年的356亿美元提升至2019年的984亿美元，年NOI复合增长率为12%。

REITs在估值方法上自成体系。各国家和地区因市场习惯不同，在估值方法的采用上略有差异，但总体来说有几项指标需要关注了解：一是股息收益率（尤其是其和底层资产资本化率的关系），二是NAV（净资产值）折溢价，三是市盈率（海外通常以Funds from operation，FFO，营运现金流来作为实际的“净利润”指标，但该指标并非标准财务科目）。宏观利率变化，底层物业市场基本面变化，REITs本身运营管理水平和盈利增长是影响REITs估值的主要变量。穿透来看，我们认为所有实体资产领域上市企业（不论是REITs、开发商、还是基金管理人）的估值逻辑最终都可以理解为“资产权益价值”+“管理人价值”。

中国创设REITs的基础背景与应用场景

海外主要REITs市场的创设源自于开拓“资本市场路径”以化解金融风险。绝大多数国家和地区在出现经济危机或经济衰退时（尤其是房地产市场出现系统性风险时）出台设立REITs。我们认为各个国家创设REITs的诉求主要集中在两个方面，一是需要嫁接资本市场来为实体市场融资，二是需要二级市场平台来实现部分资产处置和金融风险疏解的功能。其中我们又认为美国、日本的经验最具代表性和典型性。简单来说美国通过在90年代深度改革REITs法案，以及日本在00年代初创设REITs市场来完成了大量实体资产从银行、保险、开发商等传统持有人手中向资本市场重新布局和疏解的过程，有效化解了各方资产负债表风险。

“证券化”是国际实体资产投融资领域近二三十年来的主旋律。美国、日本在危机后应对实体市场下行的金融方案主线是“资产证券化”，而REITs应当被看作其中的一项。美国在90年代救市中所孕育的不仅是改良的证券化工具，更多是标志着现代化不动产金融体系的诞生，以MBS（RMBS，CMBS）、REITs、不动产基金为代表的多层次金融工具开始在实体资产投融资体系中发挥更重要作用（相较于传统的银行+开发商体系而言），对产业分工和产业格局也造成深远影响。尤其REITs市场的发展对有效拓宽实体市场投融资渠道、疏解风险、稳定资产价格、发展资本市场等方面具有实证功效，这也是为什么有更多国家加入到创设REITs市场的行列中来。

中国REITs并非“危机产物”，而是主动战略谋划。显然中国REITs的创立并非为了直接应对经济或金融危机，更不是为房地产市场服务，这与海外主要国家创设REITs的背景有所不同。以基础设施作为切入点是中国REITs的重大特色。截止目前，以公路、铁路为主的城市内与城际间轨道交通、互联网数据中心、污染物处理厂等设施是中国REITs主要可投资标的。我们认为这有助于加速发展互联网、大数据为首的战略性新兴产业和现代物流、研发设计为主的现代服务业，高效统筹推进新型基础设施建设。

中国REITs的战略价值将体现于创新地方公共投融资模式。相较于宏观财政意义，我们认为探讨中国REITs助力地方政务创新的潜在场景更加重要。诚然，发行REITs之退出收益可以为发行人（主体可能是政府部门）带来可观的一次性收益，但相较于土地财政而言，我们认为REITs发行（至少在目前阶段）较难作有效规划（考虑资产纵深、产品特性等角度尚未完全理顺），且发行所得从总量上看应该难以和土地出让收益相提并论，因此无需放大其宏观财政意义。但REITs作为一种资本市场工具，作为打通投融资闭环的“点睛之效”应更多被认识，并用以积极思考在哪些场景中可以借用REITs来实现政务模式创新，我们认为这对于中国REITs的发展来说也是一种更好的、更符合国情的路径。举例来说，我们认为公共租赁住房供给这一重点领域就有可能利用REITs来进一步做活。

原标题：中金：春风化雨，点石成金——中国基础设施REITs系列研究总报告

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