厚积薄发 乘势而上——中国基础设施REITs之污水处理篇

适用于REITs发行的污水处理资产规模几何？

污水处理REITs存量资产规模充足，优选市场化运行的项目。污水处理行业最早是由地方政府和国企等为主投资运营，随着2002年《关于推进城市污水、垃圾处理产业化发展的意见》出台，污水处理市场化进程加速。我们认为REITs发行过程中对项目质量要求较高，市场化经营项目更加符合REITs的需求。根据E20研究院的数据，我国2018年污水处理存量项目市场化率达43%、新增项目市场化率为72%，且依然保持增长趋势。根据住建部城乡建设统计，当前城市和县城污水处理总产能规模为2.15万吨/日，我们假设2019年市政污水处理市场化率增长至45%，存量项目中污水处理设施单位投资为2000元/吨/日（仅考虑终端污水处理厂投资），则我们测算2019年市场化的存量资产约2000亿元。

生态环保标准持续提升，污水处理未来增量市场空间依旧较大。虽然当前污水处置率已经在较高水平，但是随着生态环保治理的推动，对污水处理行业的标准持续提升，污水处理行业需求有望持续提升；且长江保护法、污水资源化等政策持续推动，未来我们依旧看好污水处理行业市场空间：

► 污水处理标准持续提升：以三峡集团中标的长江大保护示范项目“九江市中心城区水环境系统综合治理一期项目”和“芜湖市城区污水系统提质增效一期项目”为例，两个项目分别规划新增污水处理产能17、17.5万吨/日，相当于2019年末九江市、芜湖市城市污水处理产能存量的63%、37%。

► 污水资源化：《关于推进污水资源化利用的指导意见》要求2025年全国地级及以上缺水城市再生水利用率达到25%以上，我们假设单位污水资源化项目MBR吨水投资2500元/吨/日，则我们测算2021-2025年污水资源化投资市场空间新增约580-920亿元。我们预期未来全国污水排放标准有望进一步提升，提标改造依旧任重道远。

污水处理行业早期主要是地方政府公用事业，20世纪90年代，随着经济快速发展，城市快速扩容，以及多项政策颁布鼓励社会资本、多元化主体进入污水处理行业，带动污水处理行业市场化快速发展。此后一批国际水务集团进入我国污水处理行业。21世纪以来，随着《关于推进城市污水、垃圾处理产业化发展的意见》印发，进一步加速我国污水处理市场化进程，诞生了一批国有污水处理企业，比如北控水务、首创股份。并且很多民营企业也在污水处理行业快速布局。2018年以来，由于市场金融监管加强，国企、央企资金资源优势进一步强化。

污水处理和REITs高度契合：商业模式确定、支付来源稳定

亦股亦债是REITs重要特性之一，参考海外成熟市场，从回报上看，REITs的收益来源是分红和资本增值，而从投资者看，主要是以长线投资机构为主。海外市场REITs整体板块的总回报率年化大约11%-13%，较为稳定，我们认为主要是由于REITs亦股亦债的特性所致，分红收益率和股价增值幅度一定程度上形成相应平衡。从底层资产性质上看，我们认为清晰的商业模式、稳定的盈利能力、充足的现金流和出色的运营能力是REITs是否具有投资价值的重要参考因素，而污水处理行业多方面都较为契合REITs的需求；同时经过多年的发展，污水处理行业涌现一批运营经营丰富、技术积累充足的头部企业，存量资产规模相对充足，有利于REITs的推广。

污水处理商业模式确定性较强，支付来源穿透来自于使用者付费

污水处理定价模式稳定，保障项目盈利性。2015年，发改委等部门联合发布的《关于制定和调整污水处理收费标准等有关问题的通知》要求污水处理收费标准补偿公司污水处理和污泥处置设施的运营成本并保障合理盈利。污水处理费用包括公司合理成本、税金及附加及合理盈利，且部分污水处理项目协议中规定保底污水处理量，叠加合理回报率的定价、调价制度，污水处理公司盈利确定性强。

政府刚需属性明确，项目现金流稳定性

污水处理在城市服务领域中需求刚性，企业经营性现金流充足。污水处理项目回款较为稳定、及时。行业龙头企业应收账款周转天数稳定，龙头企业应收账款周转天数主要在60-100天左右。公司现金流充足，2016-2019年，行业龙头公司首创股份、创业环保、重庆水务、兴蓉环境等公司的经营性现金流稳中有升。

污水处理行业毛利率高、成本刚性

长期来看行业盈利能力基本稳定。污水处理行业收费以保证合理盈利为定价基础，行业龙头企业ROE整体平稳，我们整理主要污水处理企业历史ROE，整体上龙头企业ROE表现稳定（重庆水务波动明显主要由于资产减值等因素导致净利润波动所致）。从主营业务毛利率上看，仅看污水处理业务，A股上市龙头企业毛利率基本稳定，近年部分公司略有下滑，我们认为主要由于提标改造拉升企业成本，而污水处理费的调整存在时滞（一般为2-3年根据合理回报率核定一次）所致，未来随着水治理相关政策陆续出台及污水处理费的调整，我们认为行业毛利率有望维持高水平。

资料来源：公司公告，中金公司研究部，*首创股份较低主要由于工程业务拖累等所致；北控水务较高主要由于考虑治理类业务导致净利润较高所致，重庆水务有所波动主要由于资产减值等导致净利润波动所致

成本构成较为刚性。污水处理企业成本中折旧摊销占比最大，大约占总成本的30%-50%左右；运营成本主要包括直接材料（主要为药剂）、人工成本、动力成本（主要为电耗）和其他运营成本（包括设备维修、污泥处置等），直接材料主要为聚合氧化铝、氯化铝、絮凝剂等化学物质，市场供货充足，供应渠道畅通，而电价一般是标杆电价，我们认为污水处理行业原材料整体基本稳定，剧烈波动的概率较小，行业成本构成较为刚性，有利于企业现金流稳定。