厚积薄发 乘势而上——中国基础设施REITs之污水处理篇

我们认为对污水处理企业更多的积极作用在于引入社会资本参与项目投资，丰富了污水处理项目投资的来源：

► 我们认为规范化、标准化的基础设施REITs有助于提升污水处理行业资产的流动性，提升社会资本的参与积极性，带动社会资本投资增长；

► 基础设施REITs也拓宽了保险资金、银行理财资金以及公众投资者参与基础设施建设的途径。基础设施项目投资较大，周期较久，不利于保险资金、银行理财、公众投资者参与，但我们认为REITs亦股亦债特点明确，流动性更好，风险适中且回报稳定，因此有助于吸引更多保险资金、银行理财资金、公众投资者参与。

政策持续出台，支持REITs在污水处理行业实施。2020年，生态环境部、国家发改委发布多项政策利好污水处理行业，尤其是《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》出台之后，污水处理行业相关政策多次强调支持REITs的推动。2020年7月出台的《城镇生活污水处理设施补短板强弱项实施方案》以及2021年印发的《关于推进污水资源化利用的指导意见》中明确“积极推进不动产投资信托基金试点”。

从行业端看：REITs从经营效率、市场化推动、战略定位等多方面利好污水处理行业

#1：REITs有助于加强市场监督，利于行业效率提升

严格项目信息披露程度，加大审核力度，利于提升项目运营质量。从发行角度来说，REITs在发行过程中审核较为严格，根据《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》，基金管理人需要制定完善的尽职调查内部管理制度。基金管理人可以和资产支持证券管理人联合开展尽职调查，并且可以聘请财务顾问开展尽职调查，但是无论是否聘请财务顾问，基金管理人和资产支持证券管理人都需要依法承担责任。同时在申请注册基础设施基金前，基金管理人需要聘请评估机构、律师出具评估报告和法律意见书。我们认为多方面的监管审核之下，提升REITs底层资产披露的规范完整和公开透明性，严格的审核和信息披露有助于倒逼资产的运营管理方建立精细化、高效化的经营管理模式，提升项目管理效率。

监管更加规范，倒逼运营管理效率提升。REITs当前的设计架构中，以“公募基金+ABS”的方式持有项目公司股权，REITs通过募集资金购买底层资产，由基金管理人运营管理。投资人的收益主要来自于基础设施资产，从基金管理人的角度来看，管理人更加在意项目的稳定运营能力、现金流稳定、回报率等，对风险控制更高。因此我们预计REITs对资产委托运营方的能力要求更加严格，有助于专业建造、运营管理能力强的公司竞争优势强化，提升环保行业供给效率和质量。

#2：REITs加速污水处理市场化，利于绿色价格机制建立

污水处理费穿透由使用者付费。根据《污水处理费征收使用管理办法》，污水处理费是按照“污染者付费”原则，由排水单位和个人缴纳并专项用于城镇污水处理设施建设、运行和污泥处理处置的资金：

► 使用公共供水的单位和个人，由城镇排水主管部门委托公共供水企业在收取水费时一并代征；使用自备水源的单位和个人，其污水处理费由城镇排水主管部门或其委托的单位征收。

► 污水处理费一般应当按月征收，并全额上缴地方国库，纳入地方政府性基金预算管理，专项用于城镇污水处理设施的建设、运行和污泥处理处置等。

► 征收的部分不能保障污水处理设施运营的，地方政府应该给予补贴；污水处理费与地方财政补贴资金通过政府购买服务方式，向提污水处理企业位支付服务费。

污水处理费虽然稳中有升，但是各地标准不一，市场化定价机制依旧不足。从主要的36个大中城市收取的居民平均污水处理费来看，污水处理费保持上升趋势，由 2005 年 0.5 元/吨提升到2020年 0.98 元/吨。但是征收情况依旧不平衡，多数省会城市污水处理费为0.95-1元/吨。上海、南京、北京污水处理费较高，分别为1.53、1.42、1.36元/吨；而太原、长春污水处理费仅0.5、0.4元/吨，与其他省市差距较大。我们认为总体上经济发达的地区居民污水处理费收取整体上更高；且行政级别较低的村镇污水处理费征收情况显著差于城市等。

REITs有利于推动污水处理行业绿色价格机制。国务院发布《关于创新和完善促进绿色发展价格机制的意见》中指出，推动健全城镇污水处理服务费市场化形成机制。且《城镇污水处理提质增效三年行动方案（2019-2021年）》要求建立动态调整机制，地方各级人民政府应尽快将污水处理费收费标准调整到位，原则上应当补偿污水处理和污泥处理处置设施正常运营成本并合理盈利。REITs的发行有助于污水处理项目数据更加透明，同时监管层级更多，有助于推动行业绿色价格机制建立。长期来看，我们认为如果动态调价机制建立，居民端付费有望覆盖企业运营成本，保障企业收入来源。

#3：REITs有利于国家战略实施，补齐污水处理短板

REITs聚焦重点区域，利于国家重点战略实施。《国家发展改革委关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》中明确REITs优先支持京津冀、长江经济带、雄安新区等区域展开试点。有利于引导资金投入国家战略重点发展区域，支撑国家战略的落地。

REITs利于污水处理补短板。生态保护是经济高质量发展的保障，国家重点地区发展对污水处理要求更高。以长江生态保护、雄安新区为例，这些区域对环境保护（比如：污水处理）提出了更高的要求。我们认为REITs的发行有助于提升社会资本进入，利于污水处理行业补齐短板。

从投资者看：资产优质、管理团队强的项目有望保障投资回报

REITs对资产质量要求较高，优选市场化经营、管理团队能力强的项目。据E20研究院统计，截至2018年底，市政污水处理市场化率约为43%。我们认为非市场化的项目商业定价模式、收入来源等确定性可能不如市场化的项目，且缺乏市场机制的激励，专业技术水平、管理和运行效率或也存在劣势。我们认为REITs对风险控制要求严格，因此现金流出色、管理运行效率高的市场化的项目未来或是REITs的优选项目。同时借鉴海外水务龙头企业美国水业、采用信托上市的公用事业公司港灯、以及新加坡吉宝基础设施信托，我们认为盈利质量确定性强、分红政策稳定的资产表现更佳。因此我们建议优选市场化经营、管理团队能力强的项目。

#1：借鉴海外经验，盈利质量确定性强、分红政策稳定的资产表现更佳

当前市场上尚没有成熟的污水处理REITs项目，但我们认为污水处理项目REITs定价模式可能更加偏向于基准NAV的方式，同时REITs的发行方案中杠杆使用更加谨慎。我们预计污水处理REITs未来市场价值会和项目资产回报、管理人管理能力、宏观环境变化以及投资者结构等密切相关。

污水处理项目整体回报较好。我们以10万吨/日处理量的1级A污水处理厂为基准，假设建设期2年，运营期25年；项目单位投资2500元/吨/日，污水处理厂负债率70%，银行贷款利率4.8%；如果按照吨水处理费1.25元/吨，单位运营成本0.5元/吨测算，并且我们暂不考虑未来污水处理价格调价的影响，则我们测算项目IRR为8%，权益IRR大约为13%。考虑到污水处理REITs项目整体的杠杆比例有所减少，因此我们认为整体的回报率更加靠近项目IRR。

对投资者而言，分红和资本增值共同保障了收益率。REITs回报主要来自于分红和资本增值，其中分红主要来自于可分配金额（不低于90%），资本增值主要来自于基于市场综合情况、管理人水平、资产质量等对REITs的定价。虽然当前市场上暂时没有纯污水处理项目的REITs可供参考，但考虑到污水处理项目盈利能力确定性强、现金流充足的特性，我们认为污水处理REITs债性或更加明显。