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遵循碳中和及可持续发展原则如何影响投资回报
近年随着“碳中和与可持续发展”相关话题得到越来越多的重视,投资理论和实践界对围绕“遵循碳中和与可持续发展”如何影响潜在投资收益这一话题进行来越来越多的探讨。特别是,在近年来,受太阳能发电接近“平价”以及电动车成本的快速下降及全球政策上的重视加速了电动车对传统燃油车的替代,在资本市场引发相关板块的投资热潮、大幅跑赢市场,对这一话题,进一步助推了对遵循碳中和及可持续发展原则与获取投资回报之间关系的探讨。
例如,MSCI在2020年4月的一篇公开研究文章中指出[2],从2009年底至2019年底,他们组建的ESG因子对表现最好的20支ESG基金的收益累计贡献了1.88个百分点,同时有80%的贡献来自考察期的最近4年。另外的一些研究则显示,基于社会责任、碳中和的投资可能并未产生显著的投资收益差异,如G Badía(2018)、JC Mollet(2014)等[3]。
我们判断和分析如下:
1) 遵循“碳中和与可持续发展”原则进行投资如果能够对投资收益产生明确的积极影响,将有助于“碳中和”的“自我实现”。就如博弈论中的“纳什均衡”,如果一个行为策略能够给参与博弈的所有群体带来积极回报,那么可以大概率地判定,这件事在全社会会自发发生,而无需太多政府的额外支持或法律约束。
2) 但实际来看,这一关系并不明晰,其背后的原因来自于几个方面。
一方面,对全社会来说,抛弃当前技术相对“成熟”的“化石能源”,而去追求“碳中和”,是人类社会的自我革命,是在将此前使用传统能源带来的外部性“内部化”,会增加全社会的短期经济运行成本;这是比较明确的短期负面影响,特别是对传统能源深度使用的企业及个人。从理论的投资框架角度看,附加碳中和与可持续发展(如ESG)的约束条件,使得投资者面临的投资有效前沿“右移”,即要获取同样的收益,短期可能要承担更大的风险。
另一方面,“碳中和”的实现本身也是一项人类“自我约束”下的技术创新和革命。技术创新和革命,从短中期来看,一定需要有投入,且一定会有赢家和输家;而从中长期来看,其带来直接或间接受益潜力具有不确定性,可能是难以明确提前估计的,当然也存在潜在收益远大于投入的可能性,尤其从全社会的角度看。比如,汽车行业在实现“低碳化”的过程中涉及较多成本和提前投入,但在实现低碳化进程中取得的“电动化”进程,对汽车本身可能也是一项积极的革命,汽车的智能化、互联化可能会有效改善出行的效率和体验。
同时,纯粹从投资的角度看,碳中和及可持续发展的框架下的企业信息披露,相比此前的披露,实际上是帮助投资者获得理解公司价值和潜在风险的“额外信息”,这也有可能有助于提升风险收益比。
另外,“碳中和”的成本和收益是否能够比较合理公平地在社会不同群体或不同要素如资本和劳动之间分配,一定程度上取决于制度设计,这也会影响潜在投资收益。对于一个国家和市场来说,对市场指数中长期是积极还是消极的影响,可能也取决于这个国家和市场在全球产业链上的环节、发展的阶段等等。比如,对来自传统能源的收入依赖度比较高的经济体,应对气候变化的实践对这些经济体将带来挑战,对这些经济体的股市整体可能也会带来中长期压力。
3) 如果给定最终要实现“碳中和”的方向,越早采取系统举措应对对整个社会代价相对越低。实际上,部分有关气候变化的理论研究也支持这一结论,如2012年发表在American Economic Review上的题为The Environment and Directed Technical Change文章所指出的[4]。这一结论比较直观,原因在于如果迟早要纠正到“正确”的道路上来,越早在错误的道路上“止损”,代价越小。因此从不同市场比较来看,就单一因素来看,做碳中和越早的市场和经济体能源转型代价越小。
4) 虽然遵循“碳中和与可持续发展”是否给投资收益带来积极影响具有不确定性,但“碳中和与可持续发展”是人类自身引入的一项外生“冲击”和不确定性,与其他所有不确定性一样,积极的研究和准备能帮助提高收益、规避风险。比如,最近几年全球投资新能源及电动车的投资者获得较好的收益,如果未能对太阳能及电动车行业发展的阶段、行业动态等有前瞻性的研究和布局,是不可能实现的。
综合来看,我们上述的分析所得的结论与发表在Journal of Financial Economics上的一篇有关ESG投资的文章Responsible Investing: the ES-efficient Frontier结论一致。碳中和是全球包括中国的投资者面临的全新话题,这不仅将影响投资操作的流程、组合的构建,也可能对潜在投资收益带来影响。积极地研究和应对,将使得投资者能够在碳中和革命中把握先机、规避相关风险。
应对气候变化、遵循碳中和及可持续发展的原则,将如何在中观影响行业和产业结构?
应对气候变化、遵循碳中和及可持续的发展原则,是一次改变生产和生活中能源使用方式的技术革命,这场革命与此前人类社会的其他几次工业革命类似,我们认为将对生产和生活产生方方面面的影响,对现有的行业与产业格局产生深远影响。
基于中金行业分析员的分析及现有文献的研究,以及我们自身对这一主题的理解,我们总结应对气候变化、遵循碳中和与可持续发展的原则,在行业和产业中观层面有如下主要趋势和问题值得关注:
能源变“轻”
人类生产和生活开始大规模使用化石能源有几百年的历史,如煤炭、石油等。应对气候变化、遵循碳中和与可持续发展的原则,一方面会促进节能减排、降低对这些传统偏“重”的能源的使用,另一方面会加大对清洁、可再生的能源的利用,如太阳能、风能、水电等,驱动生产生活的能源方式会变得更“轻”。
近十年来,以风电和太阳能为主能源产业在全世界进入全新的发展时期,成为第四次工业革命的标志之一。世界能源结构趋向清洁、低碳和多元化。根据BP《《2020年世界能源统计回顾》(Statistical Review of World Energy 2020)》中的数据,非化石能源在能源消费中占比从1980年的9%逐渐提升至2019年的16%。从增量上看,可再生能源消费量在过去十年中年均增长达到13.7%,是全球唯一以两位数增长的能源类别。同时,国际可再生能源署(IRENA)的研究预测,2030年可再生能源将提供全球近36%的能源供应。
当然像太阳能、风能等均存在不稳定、大规模使用仍依赖储能技术的突破等问题,后续更稳定的替代能源如核能、氢能的使用也高度依赖技术上的突破。不过整体上,低碳化的趋势,会使得各经济体的能源结构“轻量化”。
图表:非化石能源在能源消费中占比从1980年的9%逐渐提升至2019年的16%
金融变“重”
前面绿色金融章节已经探讨过绿色金融发展现状、问题及政策建议等。我们判断,应对气候变化、遵循碳中和及可持续发展的趋势,也会使得金融行业变“重”。金融变“重”至少包含两方面的含义。
第一方面,金融分析中所需要考虑的因素多了“可持续发展”维度,金融投资、定价、风险衡量等分析与监管过程变“重”。不考虑碳中和的原则和约束,金融分析考虑的不确定性多数限于经济和财务回报方面,将“碳中和”、应对气候变化等原则纳入,资源与能源使用的外部性可能被内部化,金融决策的过程也将变得更加复杂,金融监管与制度设计可能也会变得更加复杂。我们在前面的章节中,已经分析了遵循碳中和与可持续发展的原则,使得投资组合构建过程变得更加复杂的案例,我们认为这可能只是其中的一个案例。
第二方面,“碳中和与可持续发展”的原则,将使得一些传统能源相关及碳排放重的行业面临“过时”的风险,如石油、煤炭、原材料加工等,从而使得一些偏传统行业的贷款、股权及其他形式的金融资产价值面临较大不确定性,从而加大“坏账”、“违约”等金融风险。
对中国来说,这一问题尤其显著。我们注意到,中国金融机构贷给碳排放偏重的重工业行业的中长期贷款存量为9.54万亿元,占工业中长期贷款余额比例为86%。重化工行业目前的碳中和转型的压力大、技术难度大、过程持久,额外附加“碳中和”的条件,可能会降低社会对这些行业的产品需求,使得银行业在这些领域的敞口面临更大的风险。
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