碳中和与可持续发展背景下的投资

我们重点探讨碳中和与可持续发展背景下的资产与投资管理相关的几个话题，有如下结论：

第一、与直观上的判断“投资中遵循碳中和与可持续发展的原则可能降低投资预期回报”不同，我们认为，虽然实现碳中和是在将传统能源利用的外部性“内部化”的过程，短期可能带来成本上升、中期高度依赖技术上的突破、规则的升级等，但考虑实现碳中和平衡了短期成本和长线潜在回报，且技术革命带来的中长期回报存在高度不确定性，遵循碳中和与可持续发展的原则不一定降低投资潜在回报。同时，全球走向碳中和使得拥有不同资源禀赋、处在产业链不同环节的市场面临的机遇和风险存在差异，积极地应对和研究是投资获取收益、规避风险的关键。

第二、应对气候变化、遵循碳中和及可持续发展的原则会对行业、产业结构及区域经济产生较大中长期影响。应对气候变化、遵循碳中和的原则，将深刻影响生产和生活、能源、金融、科技、消费及地缘相对优势与格局等。我们建议关注如下几大问题及趋势：能源变“轻”、金融变“重”、商品“再生”、科技“助力”、区域“重塑”、消费“低碳”，等等。

第三、我们基于中金行业和各领域的分析，梳理了不同行业在碳中和与可持续发展背景下的潜在“赢家”和“输家”，并构建了“中金中国碳中和指数”(CICC China Carbon Neutrality Investment Index, CCCNII)。碳中和市值加权和等权指数2009年至今分别取得17.2%和25.1%的年化收益率，跑赢主要市场基准指数。最近三年超额收益显著，部分来自于太阳能及电动车产业链的贡献。

正文节选

应对气候变化、遵循碳中和与可持续发展的原则的重要性、多方面的意义及潜在影响在前面的章节中得到阐释，我们不再赘述。从经济的角度看，应对气候变化、“碳中和与可持续发展”原则的本质，是人类社会基于现有的对地球及环境的认知，自发地通过自律、经济、法律、道义倡导等形式，将此前生产生活活动中对生存环境和资源造成的负面“外部性”，从可持续发展的角度出发，逐步“内部化”的企图和过程，这对投资者来说也会带来一些根本问题需要思考。

前面的章节探讨了中国整体及各领域走向“碳中和”面临的现状、选择、挑战及政策建议等话题，本章重点探讨在实现碳中和与可持续发展背景下的资产与投资管理相关的话题。我们重点探讨如下三个相互关联的问题：

一、 遵循碳中和及可持续发展的原则，将如何影响投资者的潜在收益，应对气候变化的背景一定会降低预期投资收益吗？

二、 遵循碳中和与可持续发展的原则，将在中观行业和产业层面产生哪些趋势，如何影响产业结构？

三、 在当前环境下，哪些行业和领域将从碳中和及可持续发展中受益，哪些可能会受损？如何抓住“碳中和”带来的投资机遇、规避相关风险？

综合来看，我们有如下结论：

1) 遵循应对气候变化的原则，不一定会降低投资回报。碳中和及可持续发展的框架，把此前并未充分考虑在投资决策中的人类活动对环境影响的外部性纳入投资框架，虽然尚不能说遵循碳中和及可持续发展原则增厚投资回报，至少可以说不一定是负面影响。遵循碳中和及可持续发展的原则，表面上是给投资过程增加了额外的限制，可能会降低潜在预期投资回报率，但一方面，碳中和及可持续发展的原则是平衡了短期和中长期的利益，另一方面，碳中和及可持续发展的框架也增加了投资者对基本面的额外信息，同时“碳中和”也将催生一场能源使用相关的技术革命。综合来看遵循应对气候变化的原则，不一定会降低投资回报，投资者的积极研究与应对显得尤为重要。到目前为止的理论研究也支持这一结论，如Lasse Heje Pedersen, Shaun Fitzgibbons, Lukasz Pomorski, 2020 (Responsible Investing: The ESG-efficient frontier, Journal of Financial Economics, forthcoming)等。

2) 应对气候变化、遵循碳中和及可持续发展的原则，是一场新的产业革命，这场革命会对行业、产业结构及区域经济产生较大中长期影响。综合来看，应对气候变化、遵循碳中和的原则，对生产和生活、能源、金融、科技、消费及地缘相对优势与格局等方面，都会带来深刻的影响。我们建议关注如下几大问题及趋势：能源变“轻”、金融变“重”、商品“再生”、科技“助力”、区域“重塑”、消费“低碳”，等等。

3) 碳中和及可持续发展背景下潜在“赢家”和“输家”。我们基于行业和各领域的分析，梳理了不同行业在碳中和与可持续发展背景下的潜在赢家和输家，并构建了“中金中国碳中和指数”(CICC China Carbon Neutrality Investment Index, CCCNII)。碳中和市值加权和等权指数2009年至今分别取得17.2%和25.1%的年化收益率，跑赢主要市场基准指数，过去三年超额收益显著，部分来自于太阳能及电动车产业链的贡献。

遵循碳中和及可持续发展的原则，将如何影响潜在投资回报？

这看似是一个非常基本的话题，但到目前为止的投资界和理论界对此并没有明确和统一的答案。在这一环节，我们分成如下两个部分来探讨这一话题。

一、 当前碳中和及可持续发展背景下的投资组合构建的实践及潜在问题；

二、 遵循碳中和及可持续发展原则将如何影响潜在投资回报。

碳中和及可持续发展背景下的投资组合构建实践及潜在问题

为什么投资者群体要重视“碳中和”？

对人类社会为什么要重视“碳中和及可持续发展”在前面的分析中已经涉及较多，我们这里集中探讨为什么投资者这个群体要重视“碳中和及可持续发展”的话题。

总体上说，投资者群体需要关注“碳中和与可持续发展”原则的原因可以总结“财务类”（影响投资回报）和“非财务类”（遵守相关法律、行业自律规定等）两大类。具体来看：

一、 碳中和及可持续发展的原则，已经得到全球金融与投资界的高度重视。我们注意到，为了响应全球应对气候变化的《巴黎协定》，来自全球16个国家的超过275家大型资产管理机构，成立了“全球机构投资者应对气候变化组织”(IIGCC, The Institutional Investors Group on Climate Change)，并已经提出了一个与《巴黎协定》一致的、未来可能不断升级的“零碳投资框架”(The Net Zero Investment Framework)，参与这一组织的机构所管理的资产规模已经达到35万亿美元[1]。另外，全球较有影响力的33家资产拥有者（出资人，特别是一些主权财富基金），也成立了“联合国零碳出资人联盟”，并承诺遵守与实现巴黎协定规定的全球平均气温上升不超过1.5摄氏度一致的行动准则 。全球作为在投资分析界有一定影响的注册金融分析师机构（CFA），也于2020年发布了题为“Climate change analysis in the investment process”（《投资过程中的气候变化分析》）的白皮书，推动投资分析中践行气候约定的原则。全球范围金融与投资界遵守应对气候变化的倡议，可能对中国国内金融与投资界会形成示范效应，先行行动者将具备“先发优势”。

二、 中国自身的“碳中和”承诺，也会加快各行各业包括金融投资界制定和践行“碳中和及可持续发展”的行为准则。中国领导人在2020年9月向全世界承诺2030年前实现“碳达峰”、2060年前实现“碳中和”，中国的金融监管机构如央行等早已在金融界如何践行“碳中和”、推动“绿色金融”发展进行了研究和一定的实践探索。中国承诺“2060年碳中和”目标后，这一话题在各界也引起强烈反响，目前中国重新处于社会各界对如何达成这些目标“出谋划策”、“建言献策”的阶段，金融及投资界也不例外。我们预计，十四五规划及更长远的政策制定框架会更新在新的气候目标下有关中国实现“绿色发展”的新目标、新举措，同时各个行业包括金融行业可能也会酝酿自上而下的支持实现“碳中和与可持续发展”的行为规范。这势必也会影响投资者未来的投资行为。

对中国的投资者来说，目前投资过程中遵守“气候公约”可能还处于一个较为表层的阶段。但随着中国严肃地承诺2030/2060年的碳中和目标，中国的监管机构以及金融与投资界可能也会引入类似的行业自律框架。另外，在中国金融市场不断开放的背景下，随着全球资产管理者参与中国市场深度加深，他们的行为也会影响到中国市场的表现，中国投资者也需要在投资管理中更加重视“低碳、零排放”的原则。

三、 全球更大力度地引入“碳中和与可持续发展”的原则，也改变投资者所面临的风险与收益条件。且不说碳中和与可持续发展的内在要求，相当于是一次新的“能源革命”，全球各大经济体都承诺“碳中和”、中国全社会与大范围严格地执行“碳中和与可持续发展”的原则，可能无异于另一轮持续时间更长、影响范围更广的全球范围的“供给侧改革”，会对几乎所有的行业及行业内不同地位的企业造成较大而持续的影响，不少行业和企业的投资价值会因此而受到较大影响。比如，碳中和与可持续发展的要求，加大了传统化石能源如石油及煤炭行业转型的迫切性，也催生了对清洁能源的需求，如太阳能。在持续降成本趋势下，近年太阳能发电成本在逐步接近“平价”并具备吸引力，也为投资者带来了较好的投资机会。

综合来看，对投资者来说，无论是履行碳中和与可持续发展的义务，还是捕捉绿色发展的机遇、规避“碳中和”带来的部分领域的风险，都需要重视“碳中和与可持续发展”的课题。对中国的资产管理人来说，遵循“碳中和与可持续发展”已经成为国际金融与投资界的“通行理念”之一，未来开拓国际市场、吸引国际资金，也需要重视“碳中和及可持续发展”的原则。

投资组合的构建中如何体现“碳中和与可持续发展”原则？

投资者如何影响碳中和的实现？表面上看，实现“碳中和与可持续发展”是实体企业的事情，金融行业企业本身不是碳排放的主力，减排似乎与金融与投资界关系不大。但从全球金融与投资界的实践来看，如前所述，全球金融与投资界均已经积极推动在投资中践行《巴黎协定》所体现的精神和原则。其中的逻辑在前面的“绿色金融”相关章节已经有所探讨。概括来说，投资者所遵循的金融与投资原则的改变将影响不同类型企业获得金融资源的成本，从而会影响企业和个人的行为。比如，从理论上说，在股票二级市场投资者都避开高碳排放的公司，可能会导致此类公司定价低估值及交易的低流动性，从而增加其股权融资成本。

投资者如何践行“碳中和与可持续发展”原则？目前在中国市场，碳排放相关监管规则和数据披露尚不完整，严格基于碳中和的量化投资组合构建尚不多见。但在海外已经有一些基于企业碳排放数据构建投资组合，从而约束投资行为、进而对实体企业产生影响的探讨和实践。如前面提到的IIGCC组织在2019年5月发布了Paris Aligned Investment Initiative（《遵守巴黎协定的投资倡议》），并基于此在2020年发布了Net Zero Investment Framework for Consultation（《追求零碳排放投资框架的征求意见稿》），为资产出资人（asset owners）如何构建投资组合以符合遵守巴黎协定定义和准备了一个初步框架。该组织强调，尽管这个框架是为资产出资人定制的，也可以适用于资产管理者（Asset managers）。

由于目前国际上系统性的基于“碳中和”的投资框架并不多见，欧盟及其相关机构在这方面的探索明显处于前列，目前成员多数来自欧洲的IIGCC的设立的投资框架相对更成熟，我们在分析中主要参考IIGCC的框架，虽然这一框架本身并不完善、且仍可能在快速的迭代升级中。

1) 两方面努力实现投资组合“碳减排”。根据IIGCC发布的投资框架征求意见稿，“追求零碳排放的投资策略”应该从两个方面努力：第一，力求投资组合的“低碳化”，以跟巴黎协定要求的2050年实现全球温室气体零净排放目标相适应，督促被投资企业实现“低碳化”；第二，增加对气候问题解决方案的投资，以促成气候目标的达成，如可再生能源、低碳建筑以及提高能效的技术等。

2) 这一初步的框架涵盖了四个主要的资产类别：主权债券(sovereign bonds)、上市股权(listed equity)、公司债（corporate fixed income）以及不动产（real estate），未来还将根据巴黎协定的内容，扩展至其他资产类别（如基础设施、私募股权等）。另外，众多资产管理机构，也在积极探索如何在投资中践行投资组合“低碳”或“零碳”的具体方案，如注册金融分析师2020年白皮书中提到的案例，包括Aberdeen Standard Investments， Addenda Capital，APG Asset Management等机构的实践。

3) 基于更完善的企业碳排放数据的潜在投资组合构建。如果单个企业碳排放的数据可以获取，那么构建与实现碳中和、碳减排路径一致的组合构建策略就相对更直观。在单个组合层面，可以基于组合持有的每一项资产的碳排放量以及投资金额、比例，来估算整个组合的碳排放量，或者每单位投资金额对应的碳排放密度，从而制定与气候公约相匹配的促进减排的路径目标。在战略性的资产配置层面，投资者可以设定一定期限内投资于符合碳减排目标的资产所达到的比例。从具体的衡量或目标指标上看，两类指标可能比较关键：1）碳排放的密度，即单位收入对应的碳排放量或者单位投资金额对应的碳排放量；2）对气候解决方案的投资在组合中的比例。此外，为了增加衡量指标的前瞻性，补充的参考指标也可以包括：1）对化石燃料储备的敞口；2）零排放目标资产占组合的百分比；3）符合欧盟可持续发展目录活动(EU Taxonomy activities)的资本开支水平，等等。

潜在的问题

上述投资框架在实践中还有待进一步完善，在真正的基于应对气候变化挑战、实现碳中和与可持续发展原则进行投资组合构建及管理中，可能或多或少地遇到如下问题：

1) 完整、公开且持续的碳排放数据的获取对以“碳中和”为原则的投资组合构建较为重要，但这些数据来源即使在执行碳排放控制已经较为深入的欧洲都仍面临的一定障碍。碳排放等方面数据披露的完整性、持续性以及在全球范围标准的统一，可能需要政策制定者发力和全球合作；

2) 组合的碳排放量潜在重复计算问题。如前面介绍，在估算组合的碳排放的过程中，涉及到三类碳排放的处理：企业运营中的碳排放（Scope 1，一类范围）；企业使用外购第三方提供的电力、热力等产生的碳排放（Scope 2，二类范围）；企业上下游价值链产生的碳排放，如上游企业生产零部件中产生的碳排放或者下游消费者使用公司产品产生的碳排放等(Scope 3，三类范围)。在组合的碳排放密度估算中，目前多数仅限于三类碳排放的前两类，但即使是如此，对于资产配置来说，这几类碳排放划分可能容易对组合碳排放产生重复计算的问题。简单的例子，如果一个资产管理人同时投资一家发电厂以及这家发电厂的下游客户，如何计算组合的碳排放密度，将面临一定的挑战。

3) 投资行为对企业行为的影响较为间接，单向做多的投资者在投资中避开高碳排放的标的实际上降低了自身对标的企业的影响力。不得不承认的是，通过投资来约束企业的碳排放行为是较为间接的。而且，对于股票投资者来说，在仅能做多的情况下，选择回避高碳排放的企业，实际上降低了投资者对企业的影响力。

4) “做空”在实现组合“减排”中的作用。不持有企业的资产就无法对企业行为产生影响，从而也就无法从投资的角度去影响企业的碳减排行为，但如果引入做空机制可能情况就有所改变。第一，做空可以作为投资者应对气候变化风险的对冲手段；第二，投资者可以利用做空来对高碳排放的标的施加影响；第三，“做空”标的碳排放可以作为做多标的“碳排放”的“抵销”机制。不过，不得不说，做空机制本身在不同市场完善程度不同，对“碳减排”可能充当的作用也会有较大差异。中国目前资产做空机制也仍有待完善，其对实现投资组合“碳减排”的作用也有待进一步探讨。

遵循碳中和及可持续发展原则如何影响投资回报

近年随着“碳中和与可持续发展”相关话题得到越来越多的重视，投资理论和实践界对围绕“遵循碳中和与可持续发展”如何影响潜在投资收益这一话题进行来越来越多的探讨。特别是，在近年来，受太阳能发电接近“平价”以及电动车成本的快速下降及全球政策上的重视加速了电动车对传统燃油车的替代，在资本市场引发相关板块的投资热潮、大幅跑赢市场，对这一话题，进一步助推了对遵循碳中和及可持续发展原则与获取投资回报之间关系的探讨。

例如，MSCI在2020年4月的一篇公开研究文章中指出[2]，从2009年底至2019年底，他们组建的ESG因子对表现最好的20支ESG基金的收益累计贡献了1.88个百分点，同时有80%的贡献来自考察期的最近4年。另外的一些研究则显示，基于社会责任、碳中和的投资可能并未产生显著的投资收益差异，如G Badía（2018）、JC Mollet（2014）等[3]。

我们判断和分析如下：

1) 遵循“碳中和与可持续发展”原则进行投资如果能够对投资收益产生明确的积极影响，将有助于“碳中和”的“自我实现”。就如博弈论中的“纳什均衡”，如果一个行为策略能够给参与博弈的所有群体带来积极回报，那么可以大概率地判定，这件事在全社会会自发发生，而无需太多政府的额外支持或法律约束。

2) 但实际来看，这一关系并不明晰，其背后的原因来自于几个方面。

一方面，对全社会来说，抛弃当前技术相对“成熟”的“化石能源”，而去追求“碳中和”，是人类社会的自我革命，是在将此前使用传统能源带来的外部性“内部化”，会增加全社会的短期经济运行成本；这是比较明确的短期负面影响，特别是对传统能源深度使用的企业及个人。从理论的投资框架角度看，附加碳中和与可持续发展（如ESG）的约束条件，使得投资者面临的投资有效前沿“右移”，即要获取同样的收益，短期可能要承担更大的风险。

另一方面，“碳中和”的实现本身也是一项人类“自我约束”下的技术创新和革命。技术创新和革命，从短中期来看，一定需要有投入，且一定会有赢家和输家；而从中长期来看，其带来直接或间接受益潜力具有不确定性，可能是难以明确提前估计的，当然也存在潜在收益远大于投入的可能性，尤其从全社会的角度看。比如，汽车行业在实现“低碳化”的过程中涉及较多成本和提前投入，但在实现低碳化进程中取得的“电动化”进程，对汽车本身可能也是一项积极的革命，汽车的智能化、互联化可能会有效改善出行的效率和体验。

同时，纯粹从投资的角度看，碳中和及可持续发展的框架下的企业信息披露，相比此前的披露，实际上是帮助投资者获得理解公司价值和潜在风险的“额外信息”，这也有可能有助于提升风险收益比。

另外，“碳中和”的成本和收益是否能够比较合理公平地在社会不同群体或不同要素如资本和劳动之间分配，一定程度上取决于制度设计，这也会影响潜在投资收益。对于一个国家和市场来说，对市场指数中长期是积极还是消极的影响，可能也取决于这个国家和市场在全球产业链上的环节、发展的阶段等等。比如，对来自传统能源的收入依赖度比较高的经济体，应对气候变化的实践对这些经济体将带来挑战，对这些经济体的股市整体可能也会带来中长期压力。

3) 如果给定最终要实现“碳中和”的方向，越早采取系统举措应对对整个社会代价相对越低。实际上，部分有关气候变化的理论研究也支持这一结论，如2012年发表在American Economic Review上的题为The Environment and Directed Technical Change文章所指出的[4]。这一结论比较直观，原因在于如果迟早要纠正到“正确”的道路上来，越早在错误的道路上“止损”，代价越小。因此从不同市场比较来看，就单一因素来看，做碳中和越早的市场和经济体能源转型代价越小。

4) 虽然遵循“碳中和与可持续发展”是否给投资收益带来积极影响具有不确定性，但“碳中和与可持续发展”是人类自身引入的一项外生“冲击”和不确定性，与其他所有不确定性一样，积极的研究和准备能帮助提高收益、规避风险。比如，最近几年全球投资新能源及电动车的投资者获得较好的收益，如果未能对太阳能及电动车行业发展的阶段、行业动态等有前瞻性的研究和布局，是不可能实现的。

综合来看，我们上述的分析所得的结论与发表在Journal of Financial Economics上的一篇有关ESG投资的文章Responsible Investing: the ES-efficient Frontier结论一致。碳中和是全球包括中国的投资者面临的全新话题，这不仅将影响投资操作的流程、组合的构建，也可能对潜在投资收益带来影响。积极地研究和应对，将使得投资者能够在碳中和革命中把握先机、规避相关风险。

应对气候变化、遵循碳中和及可持续发展的原则，将如何在中观影响行业和产业结构？

应对气候变化、遵循碳中和及可持续的发展原则，是一次改变生产和生活中能源使用方式的技术革命，这场革命与此前人类社会的其他几次工业革命类似，我们认为将对生产和生活产生方方面面的影响，对现有的行业与产业格局产生深远影响。

基于中金行业分析员的分析及现有文献的研究，以及我们自身对这一主题的理解，我们总结应对气候变化、遵循碳中和与可持续发展的原则，在行业和产业中观层面有如下主要趋势和问题值得关注：

能源变“轻”

人类生产和生活开始大规模使用化石能源有几百年的历史，如煤炭、石油等。应对气候变化、遵循碳中和与可持续发展的原则，一方面会促进节能减排、降低对这些传统偏“重”的能源的使用，另一方面会加大对清洁、可再生的能源的利用，如太阳能、风能、水电等，驱动生产生活的能源方式会变得更“轻”。

近十年来，以风电和太阳能为主能源产业在全世界进入全新的发展时期，成为第四次工业革命的标志之一。世界能源结构趋向清洁、低碳和多元化。根据BP《《2020年世界能源统计回顾》(Statistical Review of World Energy 2020)》中的数据，非化石能源在能源消费中占比从1980年的9%逐渐提升至2019年的16%。从增量上看，可再生能源消费量在过去十年中年均增长达到13.7%，是全球唯一以两位数增长的能源类别。同时，国际可再生能源署（IRENA）的研究预测，2030年可再生能源将提供全球近36%的能源供应。

当然像太阳能、风能等均存在不稳定、大规模使用仍依赖储能技术的突破等问题，后续更稳定的替代能源如核能、氢能的使用也高度依赖技术上的突破。不过整体上，低碳化的趋势，会使得各经济体的能源结构“轻量化”。

图表：非化石能源在能源消费中占比从1980年的9%逐渐提升至2019年的16%

金融变“重”

前面绿色金融章节已经探讨过绿色金融发展现状、问题及政策建议等。我们判断，应对气候变化、遵循碳中和及可持续发展的趋势，也会使得金融行业变“重”。金融变“重”至少包含两方面的含义。

第一方面，金融分析中所需要考虑的因素多了“可持续发展”维度，金融投资、定价、风险衡量等分析与监管过程变“重”。不考虑碳中和的原则和约束，金融分析考虑的不确定性多数限于经济和财务回报方面，将“碳中和”、应对气候变化等原则纳入，资源与能源使用的外部性可能被内部化，金融决策的过程也将变得更加复杂，金融监管与制度设计可能也会变得更加复杂。我们在前面的章节中，已经分析了遵循碳中和与可持续发展的原则，使得投资组合构建过程变得更加复杂的案例，我们认为这可能只是其中的一个案例。

第二方面，“碳中和与可持续发展”的原则，将使得一些传统能源相关及碳排放重的行业面临“过时”的风险，如石油、煤炭、原材料加工等，从而使得一些偏传统行业的贷款、股权及其他形式的金融资产价值面临较大不确定性，从而加大“坏账”、“违约”等金融风险。

对中国来说，这一问题尤其显著。我们注意到，中国金融机构贷给碳排放偏重的重工业行业的中长期贷款存量为9.54万亿元，占工业中长期贷款余额比例为86%。重化工行业目前的碳中和转型的压力大、技术难度大、过程持久，额外附加“碳中和”的条件，可能会降低社会对这些行业的产品需求，使得银行业在这些领域的敞口面临更大的风险。