碳中和与可持续发展背景下的投资

商品“再生”

基础材料如钢铁、有色、水泥等的生产过程中的碳排放是整个社会碳排放的重要力量。为了实现碳中和、碳减排，这些行业如何实现现有资源的“再利用”、实现“循环经济”可能是重要的手段之一。作为原材料生产和消费大国，在新的“碳中和”形势下，中国在这方面的任务相当紧迫。循环经济组织发布《2021年度循环差异报告》(The Circularity Gap Report 2021)[5]表明，目前全球经济只有8.6%具备循环特征，如果通过循环经济如减少原材料的使用等手段，可以减少39%的全球温室气体排放与28%的原始资源消耗。

向循环经济转型，并显著提高关键材料的利用率和回收率，在钢铁、水泥、肥料和塑料等领域尤为关键。随着中国人口总量趋于稳定并开始下降，以及城市化进程逐步接近尾声，支撑建筑业的初级钢铁和水泥生产总需求可能会出现下降。根据能源转型基金会的估算，产自回收废钢的钢铁产量占总产量的比例将从现在的不到10%上升到2050年的60%[6]。在水泥方面，回收的潜力比较有限，但改进的建筑设计和材料质量可以使总需求量在照常发展情景基础上减少近50%。随着物理和化学回收技术的广泛发展，中国52%的塑料用量可能来自回收塑料。由此可见，原材料的节约使用及循环利用对碳减排意义重大。

科技“助力”

实现“碳中和”的进程本身就是一场技术革命，在走向减排、低碳的过程中，科技及技术进步的作用再怎么强调也不过分。科技助力“碳中和”至少包括几个层面：

技术进步对全面运用可再生清洁能源起关键作用。以光伏产业为例，过去10年全球每年新增光伏装机量从2010年的16GW提升至2019年的105GW[7], 这一快速发展背后的根本原因是技术进步。硅片、电池与其他光伏组件方面的创新，在大幅增加光伏面板使用功率的同时，也在不断压缩制造成本。如今多晶硅光伏组件的价格从每瓦约2美元降至每瓦0.2美元左右。光伏生产成本的降低也推动了光伏发电的平均发电成本下降。IRENA数据显示，2010-2019年全球光伏发电站平均发电成本从0.378美元/千瓦时下降至0.068美元/千瓦时[8]，已逐步接近甚至低于传统能源发电价格，使得光伏发电在全球范围内更具吸引力。2013年以来，在光伏标杆电价补贴政策的支持下，中国光伏每年新增装机容量大幅增加，年复合增速超过40%，位列全球第一。

技术进步是实现节能的重要手段。以中国建筑行业为例，根据《中国建筑能耗研究报告（2020）》的数据，全国建筑行业2018年运行阶段能耗占全国能源消费总量的21.7%，碳排放占全国碳排放总量的21.9%[9]。解决建筑行业碳排放问题对实现“碳中和”愿景至关重要。其中，技术进步是实现这一目标的关键环节，例如，通过建筑围护结构技术改善建筑物的热工性能，夏季可减少热量进入室内，且冬季可隔绝热量外泄，以降低采暖、制冷等设备的能源使用。其次，太阳能光伏系统、地源热泵供暖等能源利用技术能有效地将太阳能与地热能转化成为人们日常所需的热能与电能，满足居民的生产与生活需要。最后，在建筑物中安装中水回用与雨水回收处理等环境环保技术能够大幅度地提升资源循环利用效率，降低建筑物对环境所产生的负荷。

当前的数字化转型，也可能间接地实现帮助实现减排和低碳化。在前面的“数字化与碳中和”相关章节中，已经有阐述，我们在这里就不再赘述。

同时，人类寻找安全、稳定、清洁的能源方式的步伐一直未停止，碳中和的约束也将加大这些方面技术探索的力度，如核能、氢能等相关技术的研发等。

区域“重塑”

碳中和的要求，对所有的经济体及同一经济体内不同地区也是一场考验，不同经济体只有根据自身经济状况、优劣势来制定相应的应对策略才能在碳中和革命中占得先机。从直观上看，不同区域对传统能源的依赖程度、制造业技术水平和全球产业链上的地位、技术创新的能力等因素，可能会影响不同经济体应对“碳中和”革命的效率。

1) 碳中和转型成本越早应对，成本越低，发达经济体在这方面具有先天的优势。理论研究表明[10]，起步越早，转型代价相对越小。发达市场经济发展水平高，经济结构中偏低碳排放的行业占比大，技术相对领先，实现碳中和、低碳的目标难度相对小，具有先发优势。

2) 对传统能源收入依赖高的经济体面临中长期挑战大。这种“依赖”可以分成两种类型，一是资源型经济体，如中东、俄罗斯、澳大利亚等，对原油及原材料收入依赖高的经济体，在全球低碳减排的趋势下，原油和高碳排放的原材料加工行业需求面临中长期下降的趋势，对这些国家和地区的财政可持续性带来挑战；二是传统能源资源匮乏型经济体，如中国、日本等，原油进口依赖度高，但碳中和的革命，提供降低对这些传统能源依赖的契机。

3) 技术越先进、制造业越发达的经济体，碳中和转型有望越占优。前面已经阐述过科技和技术进步在实现碳中和过程中的重要性。中国在新型能源如太阳能产业链等制造业中，经历过多年的积累和市场的培育，已经在全球占据一定的优势地位，如果中国能够持续保持住在此领域的领先优势，在未来碳中和转型大潮中，可能也会相对受益。

消费“低碳”

绿色低碳的消费方式是降低经济终端碳排放的关键手段。生产的最终目的是消费，而居民的消费行为是碳排放的终端源头。当前，中国消费规模持续快速扩张，消费对中国经济增长率已超过投资，成为驱动经济增长的新引擎。消费升级的转型期也是培育绿色消费与生活方式的窗口机遇期，一旦错过现阶段的窗口期，大量生产、大量消费到大量废弃的模式将使得相关转型成本更高。回顾发达国家的排放历史，随着人均GDP提升以及工业排放的达峰，居民生活消费排放呈现上升趋势。因此如德国、瑞典等发达国家基于二氧化碳的排放贡献，一直将食品、住房和交通确定为可持续发展消费的重点领域。因此，中国将倡导绿色低碳、简约适度的生活方式放到更加突出的战略低位显得尤为重要。

绿色消费已渗透在居民衣、食、用、住、行的各个方面。如果说在十年前提到绿色消费还是小众话题，而随着我国居民人均可支配收入不断提高以及消费模式和生活方式的转变，消费升级、绿色低碳的趋势日益显现，环境友好、资源节约的消费模式已经成为主流潮流。我们看到节能节水产品消费规模不断提升，健康环保产品成为消费热点，绿色建材产品层出不穷、新能源汽车迅猛发展，共享出行也已成为交通新风尚。在日常消费中，居民坚持倡导绿色低碳生活方式，包括选用节能家电、高效照明设备、抵制动物皮毛制品等等。2017年，联合国环境署等机构发布的《中国可持续消费调研报告》显示，中国超七成消费者已具备一定的可持续消费意识，约50%的消费者愿意为可持续发展产品支付约10%的溢价。在2019年的《中国公众绿色消费现状调查研究报告》中，绿色消费的概念在公众的日常消费理念中越来越普及，83%的受访者表示支持绿色消费行为， 其中 47%的受访者表示“非常支持”。又例如2020年发布的《家庭低碳生活与低碳消费行为调研报告》显示，54%的被访者在购买家电时会考虑节能和使用成本低、低碳环保这两大因素。据此，公众对节能、低碳的消费观念日益增强，越来越多的人成为绿色、简约生活方式的践行者。

如何抓住“碳中和”带来的投资机遇、规避相关风险

在本部分中，我们分两个部分来探讨如何抓住“碳中和及可持续发展”带来的机遇、规避相关风险:

一、 基于中金宏观及行业对“碳中和”主题的分析，探讨如何梳理投资主线、规避相关风险；

二、 梳理现有“碳中和及可持续发展”相关的指数，并构建“中金中国碳中和指数”。

碳中和主题下的投资主线及风险

碳中和主题下的投资机会及梳理要注意以下几点问题：

1) 碳中和主题涉及的时间跨度长，对技术进步高度依赖，谈及投资机会和风险都是基于当前对经济增长和技术进步等方面可预测的判断，从长期来看可能面临较大的不确定性。比如，技术进步本身就面临较大不确定性，对核能、氢能相对低廉、便捷、安全、稳定地使用的技术的实现与否就会对碳中和的路径和目标达成产生很重要的影响，等等。

2) 碳中和涉及到能源使用方式的改变，这种影响几乎渗透到人类社会生产生活的方方面面，因此很难有相互独立、覆盖全面的分类来概述碳中和相关的投资机会及风险。

尽管如此，以目前对未来3-5年全球及中国经济增长的基本判断及相关技术演进的判断，并综合中金宏观及行业分析员的分析，我们认为根据与“碳中和”主题直接与间接相关的程度，可以梳理如下几条投资主线：

1) 清洁能源：为加大清洁能源供应提供生产和服务支持的企业，包括风能、核能、太阳能、锂电、氢能及水电等相对清洁的能源及储能服务商；

2) 节能与减排：除了加大清洁能源的供应受益与碳中和的趋势外，促进节能与减排的相关领域可能也会受益与碳中和趋势，包括智慧电网、智慧城市与交通、节能建筑、循环经济、绿色农业、绿色消费、绿色包装、碳捕捉碳封存技术提供，为了推动节能与减排而产生的绿色金融，等等；

3) “碳中和”趋势推升的间接变化：汽车电动化并结合5G应用等，催生了汽车智能化趋势；碳税及碳交易带来的相关服务支持；ESG投资带来的相关数据及配套服务，等等。另外，如前所述，碳中和趋势也使得具备不同产业现状特征的区域呈现不同特征，可能也会呈现相应的投资机会。

同时，碳中和背景下应该规避的领域包括：

1) 转型缓慢的传统能源企业及相关服务提供商，如不积极应对碳中和趋势的石油、煤炭等领域及产业链的部分企业；

2) 目前碳排放占比较大的领域中绿色溢价高、不积极转型应对减排趋势的部分企业，包括制造业中的钢铁、有色、水泥等原材料，以及交通运输中传统燃油汽车制造商及产业链。

碳中和相关指数梳理

在这一章节，我们将梳理现有碳中和及ESG相关的权益类指数的现状和特征。

碳中和相关指数

目前MSCI、FTSE、S&P Global、STOXX、中证指数公司等全球主要指数提供商均已发布低碳经济/绿色发展等相关的系列指数，各指数在设计方案上存在一些差异，但总结下来主要有以下三种编制方式:

1) 宽基指数：保留所有成分股，通过调整个股权重降低指数碳足迹。相关指数有MSCI Low Carbon Target、STOXX Low Carbon Indices、180碳效等，这类指数保留了所有基准指数成分股，类似于传统的宽基指数，在给定跟踪误差约束下，通过高配碳排放低的股票，低配碳排放高的股票，从而降低指数整体碳足迹。这些指数表现和基准也较为相近，例如MSCI ACWI Low Carbon Target和MSCI ACWI指数近几年价格走势几乎重合。

2) 龙头指数：剔除碳排放高的行业或股票，优选碳排放低的代表性公司。相关指数有MSCI Low Carbon Leaders、STOXX Blue chip indices、绿色领先等，这类指数主要选取了一些碳排放较低的龙头公司，指数成分股数量相对较少，代表性也更强，指数在上涨过程中亦表现出进攻性，例如STOXX EUROPE LOW CARBON 100指数在2020年疫情冲击后的反弹中相对于基准有明显超额收益。

3) 主题指数：选取受益于低碳经济的相关环保产业股票。相关指数有内地低碳、中国低碳等，不同于前两类指数主要关注于上市公司的碳排放，这类指数主要选取受益于低碳经济的相关环保产业股票，具体领域包括清洁能源发电、能源转换及存储、清洁生产及消费与废物处理等），指数编制方法更加类似于行业和主题指数。

碳中和相关基金

广义的碳中和基金是指投资组合符合低碳理念的产品，Morningstar对全球范围内低碳产品进行了识别归类，主要基于两个指标：投资组合的碳风险得分和化石燃料参与度，如果基金过去12个月平均组合碳风险得分低于10，并且平均化石燃料参与度低于资产的7%，则该产品被定义为Low Carbon Designation™基金，这类基金的规模和占比自2012年至今节节攀升。

狭义的碳中和基金是指投资目标为降低碳足迹的产品，代表性基金为被动跟踪Low Carbon系列基准的指数产品。目前，全球碳中和相关的指数ETF 和开放式基金共有34只，合计规模约为190亿美元，其中规模较大的几只产品主要发行地为欧洲，由于碳中和理念近几年才开始兴起，因此相关产品的成立时间均较短，多数不足3年，MSCI和FTSE的Low Carbon系列指数为主要业绩跟踪基准。

中金中国碳中和指数(CCCNII)

中金碳中和主题指数是从境内外上市的中国公司中选出在碳中和领域具有代表性的公司股票组成样本股，以反映中国碳中和相关产业的整体表现。

具体构建流程如下：

样本空间：

在中国及中国以外地区上市交易且上市时间超过一定时间的证券作为样本空间，包括A股、H股、B股、红筹股、P股和海外上市公司等。

1. 选样方法

1) 对样本空间内的证券，剔除市值较小和成交额较低的个股。

2) 从基本面的角度，选取 “碳中和”主题相关板块：从能源供给侧、能源需求侧及综合变化三个维度，综合从绿色能源、绿色交通、绿色制造、绿色消费、循环经济、绿色农业、绿色城市等主线中筛选相关上市公司证券作为待选样本。

3) 以中金行业分析员的判断作为主要依据，优选在每个领域中处于相对领先地位的优质龙头公司作为最终股票池。

2. 指数构建

每半年调整一次，纳入新上市股票，个股权重分别采用市值加权法和等权法，并限制单只个股权重上限10%。

碳中和市值加权和等权指数2009年至今分别取得17.2%和25.1%的年化收益率，跑赢主要市场基准指数，过去三年超额收益显著，部分来自于太阳能及电动车产业链的贡献。