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此外为了应对大宗商品价格波动,部分公司采取套期保值来进一步稳定收入。如 2021年3月2日,浙富控股董事会同意公司在未来1年任意时点开展不超过6亿元的商品期货套期保值业务,进一步提高公司应对大宗商品价格波动风险的能力,增强财务稳健性。因此,危废资源化的类似“中间商差价”属性的商业模式,结合套期保值等财务手段,可为公司贡献稳定的盈利空间。
二、市场空间广阔+竞争格局分散,产业并购不断加速
2.1 每年约5000万吨资源化处理量,对应5000亿运营市场空间
工业固废由一般工业固废和危废组成,且根据《危险废弃物鉴别标准(征求意见稿)》 进行测算,危废产生量约为固体废物的3%左右。我国第一次全国污染源普查中2007年全国工业固废产量为38.52亿吨,可测算得出我国2017年危废产量实际值在8635万吨左右。若给予2%增速以及50%的资源化占比,则测算我国2025年危废资源化处理量将达到5058.7万吨,若以危废资源化货值1万元/吨计算(10%为处置费,90% 为产品销售),预计相关市场空间将超过5000亿元。
测算逻辑如下:
危废产量=工业固废产量*危废占工业固废比:假设我国2018-2025年的固废产生量增速2%,危废占固废比例为2.6%;
资源化危废处理量=危废产量*资源化化比率:假设2025年资源化危废处置占比为 50%,则2025年资源化处置量达5058.7万吨;
资源化危废处理空间=资源化危废产能*运营单价:以浙富、高能典型子公司进行统计,单吨产值约为1万元,测算市场空间将达到5058.7亿元。
2.2 环保危废资源化收并购持续发生,环保公司大有可为
行业当前市场主流环保上市公司处置产能合计约300-400万吨/年,若按照当前 3000-4000万吨/年的处置需求计算,仅占到市场规模的10%。从结构分布来看,其中部分可资源化危废被贮存未处理,部分低品位危废被无害化处理,也有相当部分产能由产废企业处理,如2017年山东省TOP15危废资源化公司中产废公司占比达 90%。但近年来伴随环保成本的持续提升,部分产废公司陆续退出危废处置市场,2020年山东省TOP15危废资源化公司中环保公司市占率已提升至27.3%。我们预计伴随危废处置的标准提升,未来资源化市场未来有望逐步向环保行业转移,进而带来市场集中度的提升。
相比产废公司而言,我们预计专业化环保公司具备以下优势:(1)可提炼金属品类 更多,对应资源品回收利用效率的提升;(2)环保公司危废收集更具市场化和规模 化,企业收集处理危废意愿更强;(3)环保公司作为第三方机构,相对而言更易于 监管;(4)环保等专业危废处置机构技术水平相对较强,处置危废安全性也将更高。 我们预计在上述几点共同作用下,一方面摊薄环保危废资源化公司设备成本,带动 更强盈利性,另一方面有助于再生资源回收品类及效率的提升,类似更多低价危废 也将被危废资源化处理。
近年来危废资源化收并购已经频发,彰显产业视角青睐。自2017年以来,产业端危 废资源化并购频发,诸如光大环境收购江苏佳愿,高能环境收购阳新鹏富及靖远宏 达,浙富控股收购申联环保以及2021年初东江环保拟收购雄风环保等,合计并购规 模达104万吨/年,合计金额187亿元。
部分公司通过自我培育后收购的模式发展资源化,商业模式已经得到验证。如浙富 控股危废系资产系实际控制人孙毅2017年收购取得, 2017-2019年复合增速分别为 10.17%/59.38%。高能环境也通过收购标的、提标改造有效运营,实现危废核准经 营规模4年内翻倍,其中靖远宏达2017-2019年复合增速分别为10.96%/23.65%。整 体来看,优质并购标的净利率均为20%左右,彰显危废资源化良好盈利能力。
2.3 环保行业稀缺的 ToB 商业模式,同时危废资质壁垒保障竞争力
危废资源化作为环保行业稀缺的ToB商业模式,其上下游竞争格局更为市场化。环 保行业通常对应的都是政府,因此长期饱受质疑的是复杂的政府关系和应收账款问 题。但从危废资源化行业来看,其上游是产废企业,下游的大宗商品产物也进入市 场自由流通。危废资源化行业市场竞争较为充分,或可成为孕育大型企业的土壤。
行业收入中仍包括部分资质溢价,或可抑制公司无序竞争。危废经营审批流程严谨; 用地审批周期长,产能短期内不会大规模增长。我国对危废企业采取经营许可证制 度,从事危废的收集、处置活动需持证进行。2017年8月29日,生态环境部发布《建 设项目危险废物环境影响评价指南》;危废环评审批进一步严格,考虑危废企业其 特殊性,选址论证时间耗费较久,危废项目通常从项目立项、环评土地审批、施工、 试运营、获得资质到完工投产,需要2到5年左右时间。自2006年以来,我国危废经 营许可证发放数量增速呈下降趋势。严格的资质管理制度是危废处理行业较为重要 的行业壁垒,并在一定程度上限制了危废处理产能的快速扩张。
三、三大优势:技术一体化、多地域布局、强公司治理
3.1 技术一体化:加速实现一体化布局,提升回收金属品类、品位
预计一体化或将成为产业发展的方向之一,环保企业将有望率先完成全产业链布局。 目前多数危废资源化产能并不具备后端一体化处理能力,一体化的产业布局可大幅 提高金属提炼水平及产量。以浙富控股为例,其全资子公司申联环保集团跟其他的 危废公司相比,最大的特点是前后端一体化的布局,实现深度资源化。全产业链布 局将带动利润率提升以及金属品类、品位的提高。浙富控股子公司申联环保集团可 回收铜、金、银等9类金属,产出含锌99.99%以上的电解锌,后端产品品位较高, 技术优势明显,利润率高于同行。
部分环保公司已经提高技术投入,并且切入全产业链布局。如高能环境子公司阳新 鹏富2019年下半年完成对还原炉的升级改造工程完成后,不仅提升了冰铜产品的铜 品位,还实现对贵金属镍的富集,由先前回收、富集原料中铜、金、银、钯4类金属 提升至5类,进一步提升公司利润空间。飞南资源也拟IPO募集资金布局金属深度资 源化,我们认为上述产业进程乃大势所趋。
3.2 产业闭环+地域布局:提升危废收集能力,成为“工业固废管家”
多地区的危废收 集布局可提升危废收集能力,助力企业成为“工业固废管家”。从 盈利模式来看,危废收集能力是公司的核心收入驱动力之一。尤其是在部分省份危 废可跨省运输的背景下,环保公司可实现多地区布局的集散式危废收集模式,具备 更大的公司的盈利半径,覆盖更多工业企业需求从而成为成为“工业固废管家”。 以浙富控股为例,公司以江西自立为后端产品中心向周围省市布局开展危废业务。 我们预计类似的“多地收集+预处理,集中深加工处理”模式将在更多公司出现,规 模优势和协同处置能力将进一步凸显。
在部分地区允许危废跨省运输的政策背景下,更合理的地域布局可以帮助企业覆盖 更大面积。2020年11月13日,重庆、四川、贵州、云南四省市签订《关于建立长江 经济带上游四省市危险废物联防联控机制协议》与《四省市危险废物跨省市转移“白 名单”合作机制》,此外山东省也定期审批危废跨省运输。伴随危废可跨省运输, 有利于危废公司进一步扩大收废半径,从而提高行业集中度。
3.3 公司治理+运营经验:提升危废收集激励水平
相较于散乱的产废企业,环保公司更具优良公司治理,助力企业市占率提升。
第一, 危废资源化企业的盈利水平本质上取决于危废收集的规模及质量,大多数环保公司 均推进激励机制,绑定子公司管理层利益,从而助力危废子公司加大收集力度。如 高能环境自2014年底上市以来实行过3次股权激励计划,历次激励覆盖人数均超过 200人,浙富控股也拟回购1.5-3亿用于股权激励。
第二,受危废资质审批周期较长影响,危废资源化规模提升主要依赖并购,并购后 的管控能力更考验治理水平。行业内大部分危废公司产能为收并购所得,在此背景 下,我们认为优良的公司治理也反应在公司的收购能力上,包括遴选优质项目并给 予良好治理。以高能环境为例,公司通过收购标的、提标改造有效运营,实现危废 核准经营规模4年内翻倍,公司目前在手运营的51.35万吨/年产能中99%为并购所得。 6个通过收购获得项目中,除贵州宏达项目因原股东未如实披露财务数据业绩低迷外, 其余5个项目收购后运营良好,收购后营收均出现大幅增长。
第三,危废资源化的赚取中间商加工费用模式也高度考验成本管控能力。由于技术 路线上具备上下游,因此危废资源化公司成本端主要是原材料采购成本,占总成本 比例超过80%,因此在上游采购和下游销售价格相对市场化的情况下,20%的可变 成本管控更为重要,反应在对工业流程的成本管控和人员的管理能力上。
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