水务行业研究及分析报告-第2页-北极星水处理网

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二、国内水务上市公司发展规律及启示

（一）发展规律

国内水务行业经过多年发展，上市公司格局也趋于稳定，初步形成国有跨区型、国有区域型、民营跨区型、民营区域型四大格局，从中筛选有代表性的企业如下：

由以上可知：

1、从公司体量及展业区域上看，跨区域企业体量发展远好于区域企业，原因前文已有说明，同时由于水务行业重资产的特性，强者恒强的现象仍然存在，以近五年总资产增加值为例，其结果排序与上市企业体量排序保持一致，五年前总资产排名第一的北控水务在五年内的总资产增加值依然排名第一，原因在于重资产企业在行业扩张期，体量较大这一因素无论在扩张端或成本端均有一定的规模比较优势。

2、从主营业务范围来看，行业排名前二的北控水务、首创股份均遵循相关多元化发展原则，选择固废作为新兴潜在业务，碧水源则切入城市光环境解决方案，国祯环保及重庆水务则聚焦主业发展。

3、从盈利能力来看，北控水务具有最高的销售毛利率及净资产收益率指标，体现了较强的盈利能力，首创股份与碧水源销售毛利率较低，净资产收益率更低，说明无论从项目品质或运营管理，均逊色于北控水务，国祯环保销售毛利率最低，但净资产收益率高，体现了较强的综合运营管理能力，重庆水务聚焦成渝区域发展，销售毛利率最高，说明本身的资产品质最好，但由于三费尤其管理费用占比较高及运营管理能力不及以上单位，最终净资产收益率为中等。

4、从扩张与偿债能力来看，北控水务平衡能力最好，其在最大规模体量基础上实现近5年营业收入复合增长率超过30%，目前资产负债率仅70.0%，以“流动比率”为代表的短期偿债能力及以“与经营活动产生的现金流量净额/负债合计”为代表的长期偿债能力指标均在可控范围内，国桢环保则在小体量基础上大举扩张，带来资产负债率大幅攀升及偿债能力弱化，因此近两年在股权端进行了部分权益出让，三峡环保与中节能相继入主，首创股份与碧水源经营相对较为稳健，其中碧水源经营质量更佳，其近5年营业收入复合增长率、资产负债率、流动比率等指标均好于首创股份，但长期偿债能力逊色于首创股份，重庆水务则营业收入基本没有增长，经营过于保守，主要通过经营端提质增效。

5、从营运能力来看，北控水务各项指标独此一挡，运营能力极强，符合其“资本+运营”的双擎驱动定位，其次为国祯环保、重庆水务、首创股份，其中国桢环保运营能力更得益于市场化竞争结果，重庆水务更源于其先天项目条件，碧水源运营管理能力相对较弱。

（二）发展启示

从外部环境看，中国水务市场龙头企业还有一定的发展空间。虽然水务行业主要产业链已进入成熟期，但行业集中度还有较大提升空间，从近五年龙头企业营收增速来看，跨区域展业龙头上市公司营收增速均在20%以上，虽然2019年该项指标迅速回降至15%以内，但更多源于短期政策约束及资本并购整合，目前北控水务市值及营收均不足300亿元，与国外龙头对标，仍有一定发展空间。

从展业区域及主营业务范围来看，水务行业的国际经验尤其法国经验在我国依然适用。总体来看，对标威立雅、苏伊士，无论跨国或跨省，跨区域展业依然是水务企业规模成长的必经之路，同时水务固废双轮驱动也是大多数水务龙头选择的战略之一，综合来看，以威立雅、苏伊士为代表的水务行业法国经验在我国依然适用。

从发展驱动来看，“资本+运营”双擎驱动可能是现阶段最佳发展策略。无论北控水务、首创股份，都高度强调资本与运营的战略地位，国桢环保作为后发龙头将市场与运营作为立身之本，碧水源则更强调技术与研发的牵引作用，综合来看，在水务时代，增量市场无论规模或质量均在下降，获取优质运营资产可能将更多依赖于并购这一存量手段，资本的作用将愈发重要，同时，籍由上市公司先进管理能力进行运营增效，以进一步提升运营资产的效益及变现能力，将成为水务上市企业高质可持续发展的关键。

从资本来源看，资本市场与以重带轻将成为最可行的两个补充。近年来随着资本市场对于水务行业热情退却，绝大部分水务上司公司估值均降至历史低位，随着国资入主及行业寒冬对产能的自动出清，水务上市公司正迎来估值修复阶段，未来有望从资本市场获得更多发展资本，与此同时，不同于国外水务市场并购及设备更换的主旋律，我国水务市场工程建设内容多，体量大，上市公司均将此块业务单列，以重（建设）带轻（运营），以建设利润补运营收益、并购资本中短期内将依然持续。

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