基础设施REITs产品发行情况及对参与主体的意义分析

近日，9单公募基础设施REITs产品正式向公众投资者发售，距离REITs产品正式上市流通越来越近。本文笔者结合近期重点关注的问题，对REITs产品底层资产类别和REITs的实际意义进行分析。

一、已发行REITs产品情况

REITs（Real Estate Investment Trusts），即不动产投资信托基金，指依法向社会投资者发行收益凭证公开募集资金。

REITs是通过不动产支持证券等特殊目的载体持有不动产项目，由管理人主动管理运营上述项目，并将产生的绝大部分收益分配给投资者的标准化金融产品。

我国目前仅在基础设施领域进行REITs试点推行，本次9单基础设施REITs均采用“公募基金+ABS+项目公司+不动产”结构。

5月31日，上交所与深交所审核通过的9单基础设施REITs产品正式向公众投资者发售，6月21日，9只产品将在沪深交易所上市。

从各方统计数据来看，投资者情绪高涨，9只产品公众部分份额均获得大比例超募，公众合计认购金额超340亿元，公众平均有效认购倍数超30倍。

二、底层资产情况

从底层资产所属行业来看，本次发行的REITs产品涵盖收费公路、污水处理、垃圾发电、仓储物流及产业园项目，资产主要分布在北京、上海、广州、深圳、浙江等地，均属于经济发达区域。

从底层资产性质来看，9只REITs产品可以分为经营权类REITs和不动产产权类REITs两类。其中，收费公路、污水处理和垃圾发电项目属于经营权类，产业园和仓储物流项目属于不动产产权类。

一般而言，基础设施REITs的收益来源主要包括两部分，一是项目经营收费权或租金收益，二是基础设施资产增值收益。

对于经营权类REITs而言，项目的底层资产为该对该基础设施项目的特许经营权利，项目收益主要来源于特许经营期内，项目经营带来的经营净现金流。

如收费公路项目主要收入来源为公路日常过路费收入，污水处理项目主要为污水处理费，垃圾发电项目主要为垃圾处理费和上网发电费用。由于经营权类资产本身一般不具备太大升值潜力和退出价值，笔者认为，应重点关注相关资产每年经营性净现金流或可供分配现金流规模的变化。

对于不动产产权类REITs而言，项目底层资产为基础设施项目的不动产产权，能够通过出租产生租金收入，如产业园区和仓储物流基地等。

项目资产受项目区位、经济发展、管理人运营能力等因素影响较大，这些因素很大程度上能够决定基础设施项目的价值变化。因此，对于该类REITs产品，应重点关注综合收益，包括每年可供分配现金流和项目资产增值两部分。

这里需要注意的是，按照政策规定，REITs产品均披露了“预计现金流分派率”指标，该指标=预计年度可分配现金流/目标不动产评估净值。

按照政策，基础设施REITs项目强制分红，且分配比例不低于可供分配金额的90%。

资料来源：深交所、上交所

从披露数据可以看出，经营权类REITs产品（图中浅蓝色标注）该指标明显高于不动产产权类REITs产品。从资产类别和基金净值的角度来看，经营权类项目收费期限届满后，基础设施产权一般收归国有，资产价值到期归零（无形资产摊销余值为0），基金净值将在存续期内逐渐降低。收费公路等经营权类项目现金流分派率指标高，可以理解为每年分配的现金流中包含了每年返还的资产价值。因此，该指标并不能代表项目实际能够为投资者带来的收益率，不能由此认为经营权类项目较产权类项目更具投资价值。鉴于上述差异，笔者认为两种类别产品的现金流分派率实际不具备可比性。对基础设施类项目财务投资价值的评判，还是应重点关注具体项目的IRR（内部收益率）或折现率指标。从笔者搜集的数据来看，已公布IRR的REITs产品（富国首创水务、中航首钢生物质和浙商证券沪杭甬高速项目），IRR数值均在6-7%之间。

三、REITs产品对不同参与主体意义分析

整体来看，基础设施REITs产品的推出能够改变传统基础设施项目的投融资渠道，通过盘活存量资产，将缺乏流动性的基础设施资产转变为流动性强的标准化权益性金融产品，吸引更多社会投资者参与，有效拓宽基础设施项目的投资资金来源，支持增量项目投资，并形成良性循环。从参与主体角度看，REITs对各参与方的意义各不相同。

对政府方而言，REITs可以控制地方政府债务水平、缓解债务压力，同时还能够有效补充地方建设资金来源。

截止2020年末，全国政府债务余额46.55万亿元，政府债务余额与GDP的比重为45.8%，低于国际普遍认同的60%警戒线，风险总体可控，与美国（超100%）、日本（超200%）等相比占比较低。但考虑到国内城镇化率仍将持续上升，基建建设空间仍较高，未来或存在债务率进一步上升的可能性。

基础设施项目作为政府方债务的主要来源，资金投入量大、回报周期长，政府方形成了大量的沉淀资产，无法短期变现。基础设施REITs可通过存量资产收购实现退出，引入更为广泛的投资资金，置换出存量项目中的国有资本，降低地方政府对于债务融资的依赖，控制债务水平。

另一方面，从数据来看，2017年我国基础设施投资增速为19%，2018年-2020年增速分别为3.8%、3.3%、0.9%，投资下滑严重。主要由于国家大力推行去杠杆政策，且经济存在下行压力，基础设施建设资金不足。REITs的推出能够有效激活存量基建市场，带来增量资金，弥补建设资金来源。

据北大光华管理学院“光华思想力”REITs课题组发布的《中国基础设施REITs创新发展研究》，国内基础设施存量规模超100万亿，若仅将其中的1%进行证券化，也将形成超万亿级规模的基建REITs市场，将是对地方建设资金的极大补充。

对原始权益人而言，REITs能够提供高效的退出渠道，提前收回资金，用于新项目投资。

基础设施项目原始权益人很大部分为建筑类民营企业，对这类企业而言，他们的诉求可能主要就是项目建设完成后尽快退出，而并非长期拥有该项资产并通过基础设施项目运营获利，REITs提供了很好的变现手段。

但同时存在一个矛盾点，无论是对于国企还是民营企业，如果是手中非常优质的基础设施项目，能够提供优秀稳定的现金流和投资收益，是企业信用的重要组成部分，企业必然不会有很强的意愿将项目做成REITs，出表后，企业信用和融资能力可能也会大幅降低。

所以这里就延伸出一个话题，虽然首批上市的基础设施REITs项目作为试点和标杆，都属于绝对的优质资产，对投资者而言风险较低，但后续项目质量是否能持续保持高标准，将值得长期关注。

对个人投资者而言，REITs发行的意义在于主要在于增加个人投资者投资基础设施项目的渠道，且投资门槛较低，流动性相对较好。

相对于实物资产投资，如购买商铺、购置房产等，其进入和退出成本都比较高，且存在资金占用量大、投资集中、交易时间较长、流动性差等缺点，公募REITs的购买门槛比较低，1000块起投，且退出时可以在二级市场直接卖出（封闭式运作，存续期内无法赎回，只能通过二级市场交易退出），比实物交割灵活性更高。

但同时需注意的是，《公开募集基础设施证券投资基金指引》规定，原始权益人战略配售部分在整体份额20%之内的，持有期不得少于5年；超过20%的部分持有期不得少于3年；专业投资者战略配售方持有期限亦不得低于12个月。公众投资者发售部分虽不设置锁定期，但实际所占发售比例较小。

资料来源：深交所、上交所

从本次发行的9个项目情况来看，公众初始配售比例均较低，最高的是张江光大园（13%），最低的是沪杭甬高速（4%）。

笔者认为，基础设施公募REITs具备一定流动性基础，但在上市初期的可流通规模实际有限，存在一定的流动性不足风险，更适合投资者长期持有，享受项目分红收益。