环保公募 REITs 落地 催化优质运营资产重估

2021 年 4 月 23 日-5 月 6 日，上交所、深交所陆续受理首批公募 REITs 产品，5 月 14 日首批 9 只产品通过交易所审核，5 月 17 日获证监会注册批复，5 月24 日公开询价，5 月 31 日开始认购，6 月 7 日基金合同正式生效。至此，首批公募基础设施REITs 发行落地。其中，包括环保领域的垃圾焚烧项目（中航首钢生物质 REIT）以及污水处理项目（富国首创水务 REIT）。

中航首钢生物质 REIT：基础资产包括生物质能源项目（产能 3000 吨/日）以及配套的餐厨项目（产能 100 吨/日）和残渣暂存场项目（产能 700 吨/日的残渣填埋及 35 吨/日的渗沥液处理）。认购价格为 13.38 元/份，合计募资 13.38亿元。项目估值 12.49 亿元，预计 2021 年 6-12 月、2022 年项目的营业收入为 2.31 亿元、3.96 亿元，EBITDA 分别为 0.51 亿元、1.14 亿元（2022 年的EV/EBITDA 约为 11X），2021-2022 年可供分配金额分别为 1.14 亿元、1.02亿元，假设 100%分配，则 2021-2022 年对应的现金分配比率分别为 8.52%、7.63%。

富国首创水务 REIT：基础资产分别是深圳首创项目和合肥首创项目，具体包括深圳市福永、松岗、公明水质净化厂 BOT 特许经营项目（合计产能 37.5万吨/日）及合肥市十五里河污水处理厂 PPP 项目（合计产能 30 万吨/日）。认购价格为 3.7 元/份，合计募资 18.5 亿元。深圳项目提标改造后处理费大幅上调，产能利用率高，评估市场价值 8.17 亿元。合肥项目四期仍在产能爬坡阶段，评估市场价值 9.29 亿元。预计深圳项目及合肥项目 2021-2022 年合计对应的营业收入为 2.95 亿元、3.00 亿元，净利润分别为 0.53 亿元和 0.57 亿元，可供分配金额分别为 1.60 亿元和 1.68 亿元，假设 100%分配，2021-2022 年的现金分派率分别为 8.67%、9.08%。2021-2022 年的 EV/EBITDA 预计分别为9.78X、9.48X。此外非资产组的净负债为 9.2 亿元，因此 2021-2022 年对应资产组市场价值扣除净负债后的 PE 估值分别为 15.7X、14.4X。

盘活存量资产改善流动性，优质运营类债资产价值凸显。 ➢ 公募 REITs 发行可助力公司盘活存量资产，聚焦项目运营。环保 PPP 项目目前已形成较大规模的存量资产，而 REITs 试点推广后，可为企业提供新的融资模式，从而打通“投资建设-稳定运营-REITs 发行回收资金-再投资建设”循环，盘活存量资产，改善流动性。以本次试点项目为例：

1）首钢项目原始权益人通过发行 REITs 回收资金用于新建垃圾焚烧项目，而项目建成后拟扩募继续 REITs 化。2）首创通过 REITs 发行回收的资金将全部用于深圳、安徽等地共 9 个水务类项目投资。

➢ 对比试点项目，优质运营类债资产目前估值偏低，有望迎来价值重估。REITs 发行的收益法估值下，优质运营资产可评估增值，例如：1）首钢生物质公司于评估基准日的净资产账面价值为 11.15 亿元，评估市场价值为 12.06 亿元（评估增值 8.15%）；2）首创深圳项目的资产组账面价值6.79 亿元，评估市场价值 8.17 亿元（评估增值 20.4%）。此外，与本次试点的 REITs 项目发行估值对比，洪城水业、瀚蓝环境等优质运营资产估值偏低，有望迎来价值重估。

风险提示：项目建设投产进度不及预期，定价政策变化风险，融资环境收紧。

报告正文

一、首批公募基础设施 REITs 发行落地，包含垃圾焚烧、污水处理项目

2020 年 4 月 30 日，发改委、证监会发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》、《公开募集基础设施证券投资基金指引（试

行）》（征求意见稿），正式启动基础设施公募 REITs 的试点工作。2021 年 4 月 23 日-5 月 6 日，上交所、深交所陆续受理首批 10 只公募 REITs 产品，5 月 14 日首批受理公募 REITs 产品中的 9 只产品通过交易所审核，5 月 17 日首批 9 只产品获证监会注册批复、准予注册，5 月 24 日公开询价，5 月 31 日开始认购，6 月 7 日基金合同正式生效。至此，首批公募基础设施 REITs 发行落地，近期将陆续上市交易。

首批 9 只公募基础设施 REITs 项目中，包括环保领域的垃圾焚烧项目（中航首钢生物质 REIT）以及污水处理项目（富国首创水务 REIT）。此外，还有涉及产业园区、高速公路、仓储物流等行业的多个项目。

二、中航首钢生物质 REIT

中航首钢生物质 REIT 是以垃圾焚烧等项目为基础资产的产品，其产品设计的交易结构如下图所示。具体包括生物质能源项目（产能 3000 吨/日）以及配套的餐厨项目（产能 100 吨/日）和残渣暂存场项目（产能 700 吨/日的残渣填埋及 35 吨/ 日的渗沥液处理）。基金存续期内封闭运作，可上市交易，存续期为 21 年。

垃圾焚烧基础资产设计规模 3000 吨/日，已实现长期稳定运营。北京首钢生物质能源项目（垃圾焚烧）于 2013 年 12 月投入运营，设计日处理垃圾量为 3000 吨，是北京市规模最大的两座垃圾焚烧发电厂之一。项目于 2016 年 8 月已纳入可再生能源电价附加资金补助目录（第六批），垃圾处理费价格暂定为 173 元/吨（根据调价公式每 3 年可调整一次）。同时，《垃圾处理服务协议》约定有“恢复约定经济地位”原则，若国补退坡后，北京市城市管理委员会应对垃圾处理服务费价格进行调整。

原始权益人通过发行 REITs 获得新建项目资金，建成后拟进行项目扩募。目前后续拟扩募项目主要包括北京首钢新能源发电项目（生活垃圾二期），项目设计焚烧处理生活垃圾 3000 吨/日，同时配置 30 吨/日医疗废物消毒处理线及餐厨项目设施改扩建，总投资约 18.82 亿元，其中自有资金出资 8.82 亿元（来自本次发行的原始权益人的回收资金）。二期项目计划于 2021 年底前获得施工许可，计划 2023年底建成投产。

项目估值 12.487 亿元，2021-2022 年现金分红比率分别为 8.52%、7.63%。北京首钢生物质能源科技有限公司于评估基准日（2020 年 12 月 31 日）的总资产账面价值为 12.59 亿元，净资产账面价值为 11.15 亿元；总资产评估市场价值为 13.50亿元，净资产评估的市场价值为12.06亿元（评估增值8.15%）。项目估值约为12.487亿元（包括评估基准日项目公司股权评估价值 12.057 亿元及期后事项影响评估值增加 0.43 亿元）。根据询价结果，中航首钢生物质 REIT 的认购价格为 13.38 元/份，合计募资 13.38 亿元。根据募集说明书披露，预计 2021 年 6-12 月、2022 年 项目的营业收入为 2.31 亿元、3.96 亿元，EBITDA 分别为 5,134 万元、1.14 亿元（2022 年的 EV/EBITDA 约为 11X），2021-2022 年可供分配金额分别为 1.14 亿元、 1.02 亿元，每次收益分配的比例要求应不低于基金年度可供分配金额的 90%，假 设 100%分配，则 2021-2022 年对应的现金分配比率分别为 8.52%、7.63%。

三、富国首创水务 REIT

富国首创水务 REIT 以污水处理项目组为基础资产，其产品设计的整体构架如下图所示。其所对应的基础资产分别是深圳首创项目和合肥首创项目，具体包括深圳市福永、松岗、公明水质净化厂 BOT 特许经营项目（合计产能 37.5 万吨/日）及合肥市十五里河污水处理厂 PPP 项目（合计产能 30 万吨/日）。基金存续期为26 年，存续期内封闭运作，可上市交易。

深圳项目提标改造后处理费大幅上调，产能利用率高，评估市场价值 8.17 亿元。深圳项目包括一期 BOT 模式建设的福永、松岗、公明污水厂以及对一期成果的提标改造，提标改造后各厂的污水处理费单价大幅上调，其中，福永的污水处理费含税单价从 0.779 元/吨提升至 1.3713 元/吨（+76%），松岗的污水处理费含税单价从 0.791 元/吨提升至 1.3267 元/吨（+68%），公明的污水处理费含税单价从 0.962元/吨提升至 1.5068 元/吨（+57%）。同时，《特许经营协议》中设置了“基本污水处理量”条款（即保底水量），第1-4个运营周年基本处理量分别为设计规模的70%、 75%、80%、85%，第 5 个运营周年至特许经营期结束的基本处理量为设计规模的95%。按深圳项目 2020 年的污水处理量计算，其产能利用率均在 100%以上。根 据《资产评估报告》，福永、公明、松岗水厂的资产组账面价值分别为 2.17 亿元、 2.31 亿元、2.30 亿元，而资产组的市场价值则分别为 2.55 亿元、2.64 亿元、2.98亿元。深圳项目资产组市场价值合计 8.17 亿元，评估增值 1.38 亿元。

合肥项目四期仍在产能爬坡阶段，评估市场价值 9.29 亿元。合肥项目为合肥市十五里河污水处理厂 PPP 项目，采用 TOT+BOT 模式（一至三期为 TOT 模式承接存量水厂项目，四期为 BOT 模式的新建项目）。项目共分为四期，设计规模分别为 5 万吨/日、5 万吨/日、10 万吨/日、10 万吨/日，污水处理费单价为 1.26 元/吨。

2020 年 1-7 月在运营项目为 1-3 期，产能利用率为 94%，四期于 2020 年 7 月末转 商运后，2020 年 8-12 月的当期产能利用率降至 72%，2020 年全年平均产能利用率为 83%。《污水处理服务协议》中同样设置了“基本水量”条款，第 1-2 年基本水量分别为 16 万方、17 万方，第 3 年至特许经营结束每年 18 万方（占 1-4 期总规模的 60%）。根据《资产评估报告》，合肥项目的资产组账面价值为 10.10 亿元，评估的市场价值为 9.29 亿元，评估减值 8070 万元。

根据询价结果，富国首创水务 REIT 的认购价格为 3.7 元/份，合计募资 18.5 亿元。根据募集说明书披露的测算，预计深圳项目及合肥项目 2021-2022 年合计对应的营业收入为 2.95 亿元、3.00 亿元，净利润分别为 5262.54 万元和 5721.93 万元，可供分配金额分别为 1.60 亿元和 1.68 亿元。由于每次收益分配的比例要求应不低于基金年度可供分配金额的 90%，假设 100%分配，2021-2022 年的现金分派率分别为 8.67%、9.08%。

估值方面，深圳项目及合肥项目资产组评估的市场价值合计为 17.46 亿元，因此2021-2022 年的 EV/EBITDA 预计分别为 9.78X、9.48X。此外非资产组的净负债为9.2 亿元，因此 2021-2022 年对应资产组市场价值扣除净负债后的 PE 估值分别为15.7X、14.4X。

四、盘活存量资产改善流动性，优质运营类债资产价值凸显

公募 REITs 发行可助力公司盘活存量资产，聚焦项目运营。环保 PPP 项目目前已形成较大规模的存量资产，而 REITs 试点推广后，可为企业提供新的融资模式，从而打通“投资建设-稳定运营-REITs 发行回收资金-再投资建设”循环，盘活存量资产，改善流动性。以本次试点项目为例：1）首钢项目原始权益人通过发行REITs 回收资金用于新建垃圾焚烧项目，而项目建成后拟扩募继续 REITs 化。2）首创通过 REITs 发行回收的资金将全部用于深圳、安徽等地共 9 个水务类项目投资。

对比试点项目，优质运营类债资产目前估值偏低，有望迎来价值重估。REITs 发 行的收益法估值下，优质运营资产可评估增值，例如：1）首钢生物质公司于评估基准日的净资产账面价值为 11.15 亿元，评估市场价值为 12.06 亿元（评估增值8.15%）；2）首创深圳项目的资产组账面价值 6.79 亿元，评估市场价值 8.17 亿元（评估增值 20.4%）。此外，与本次试点的 REITs 项目发行估值对比。

五、风险提示

（1）项目建设投产进度不及预期：在建项目的实际进度可能低于预期导致投产时间延后，筹建项目可能因选址、环评等因素导致进度缓慢；

（2）定价政策变化风险：若国家有关垃圾焚烧补贴电价政策发生变化，可能会影响发电收入； （3）融资环境收紧：若融资环境收紧可能导致融资难度加大、融资成本提高。