碳中和大势所趋 资源化风劲泉涌

再生塑料消费服务特性高，渠道、设计可享溢价。再生塑料的下游行业非常广泛，几乎覆盖到所有的塑料制品行业，比如再生PS塑料下游应用包括建筑材料、相框画框、镜框鞋底材料、玩具等，再生PET则包括包装盒、饮料瓶、纺织服装等，因此再生塑料具备消费品属性，塑料销售价格和塑料制品销售价格之间溢价较为明显，我们认为独特的设计和完善的渠道有望帮助企业获得更高的溢价。我们以英科再生为例，再生塑料粒子的毛利率约在16%，而塑料制品成品框、线条等的毛利率可以维持在30%以上，在塑料利用环节产品可以被赋予更多的附加值。

图表：以英科再生为例，深加工塑料制品能获得更高的毛利率

资料来源：公司公告，中金公司研究部

全球化收料有效控制成本，渠道建设保障规模。由于海外可再生塑料的采购价格低于国内，以2012-2018年期间为例，国内外采购均价的均差在1,000元/吨到2,600元/吨之间，因此布局海外，全球化收料可以有效降低成本。同时由于塑料回收利用不是工业化生产，其原材料主要来源于全球各地回收点的收集，采购端较为分散，因此渠道建设对于保证原材料供给充足至关重要。

塑料回收利用产业链长，竞争格局较为分散。我国塑料回收再生利用行业具有产业链较长、进入门槛较低、高端产能不足、规模以上企业少的特征，以家庭作坊组成数个产业聚集地。由于产业链较长，实现一体化打通具有难度，即使是规模以上企业也较难全面覆盖各个业务环节，拥有全产业链业务的企业往往在各个环节都需要进行研发、生产投入，中间任一环节的微小瑕疵都可能影响企业最终的成品品质和盈利水平，且由于塑料回收利用下游具备消费属性，因此企业需要再回收、再生技术方面有所长的同时，对消费者需求需要具备一定的敏感度。

规模化助力产业链纵向布局，加速实现上下游一体化建设

由于我国目前垃圾回收政策推进仍属于初期阶段，使得生活废塑回收效率处于较低水平。同时，我国的可再生塑料回收体系分散，单个回收点回收量小且成本较高，都使得回收资源加工企业面临回收成本高，回收资源供给不稳定等问题，因此，掌握渠道成为回收资源加工企业发展过程中的必由之路。以英科再生为例，公司发展至今已经有较为完善的渠道布局，通过境外境内两条路径实现上游可再生资源的稳定供应。境内方面，公司与19个两网融合场站合作，设立8个回收网点，通过直采的方式避免冗长的中间商，以达到缩短产业链，降低成本的目的。同时，由于“限塑令”的落地，国内废塑料产能不足，公司于马来西亚建立塑料加工基地，对境外废塑进行初步加工后将生产的循环再生粒子内部销售至国内生产加工基地。规模化企业的渠道布局优势将能更好的解决上游供给不稳定造成产能利用率不足；产业链过长造成盈利空间小等问题。

图表：以英科再生为例，规模化获得渠道优势

资料来源：公司公告，中金公司研究部

同时，再生资源加工企业的规模化发展不仅仅体现在上游产业链的生产环节，也体现在下游销售渠道的优化和制造产业链的延长。以英科再生为例，公司积极拓展海外业务，依托英科国际对再生塑料制品进行外销，目前客户覆盖北美、日本、东南亚、欧洲各地。同时，公司于境内也积极拓宽渠道，自建助销系统和24个营销网点，实现渠道赋能企业加速提高变现能力。在产成品上，英科再生也积极触达产业链终端，生产诸如成品框、线条等产品，实现产品附加价值的增长，提高企业盈利能力。

废橡胶回收：多种途径并重提升废橡胶回收利用率

橡胶对外依存度高，回收率仍有提升空间。我国是橡胶产品生产和消耗大国，废橡胶来源主要是废橡胶制品，其中废旧轮胎占比高达70%，是最主要的材料来源，因此我们认为废旧轮胎循环利用行业发展对橡胶资源的可持续发展意义重大。2019年，我国废弃轮胎产量约3.3亿条，其中资源化回收利用废旧轮胎约2亿条，回收利用率约60%，而美国、日本废旧轮胎回收利用率可达约90%。与发达国家相比，我国废旧轮胎回收率仍有较大提升空间。

图表：废弃橡胶主要回收利用方法

资料来源：中国知网，中金公司研究部

橡胶资源化处置方法较多，符合碳减排大趋势。目前废旧橡胶的回收处理办法主要有轮胎翻新、再生橡胶、再生胶粉、热裂解四种。废橡胶回收利用根据技术路线的不同，减碳路径及减排潜力也有所差异，但总体均可概括为焚烧、填埋造成的碳排放，以及再生产品替代原生产品生产的碳排放。根据《中国废旧轮胎循环利用行业碳减排及碳核查方法学》研究、对于单吨废旧轮胎，用于再生胶生产的减排量为0.45tCO2e/t，若用于胶粉改性沥青中原材料胶粉的生产，则减排量约为0.47tCO2e/t，2019年我国废旧轮胎产量折合重量约1480万吨，对应年碳减排潜力约680万tCO2e。

图表：废旧轮胎生产胶粉及再生胶生产减排量示意图

资料来源：《中国废旧轮胎循环利用行业碳减排及碳核查方法学》，中金公司研究部

政策推动橡胶资源化发展潜力较大。中国轮胎回收利用协会在《中国轮胎循环利用行业“十四五”发展规划》中进一步提出了形成废旧轮胎梯次利用格局的总体目标，即首选轮胎翻新、再生橡胶与橡胶粉并重、热裂解作为最终处置方式，更大程度实现轮胎资源“减量化、再利用、资源化”。《规划》同时提出到2025年，废轮胎规范回收利用率达到70%，相比2019年增长10ppt。

根据中国废橡胶综合利用网数据，2020年我国再生胶、胶粉工业销售产值约为40亿元，根据Future Market Insights研究，2018年底翻新轮胎全球销售额约合人民币582亿元，其中中国翻新轮胎市场价值约占全球的29.6%，基于我国废旧轮胎产量以6%-8%的速度增长，“十四五”规划中提出2025年回收率较当前提升约10ppt，以及废旧轮胎梯次利用格局的发展路线，我们假设再生胶与胶粉增速7%，翻新轮胎增速8%，测算2025年废旧轮胎回收利用市场空间可达350亿，若考虑热裂解产业化进程持续推动，市场空间将更加广阔。

废纸回收：减碳效果显著，废纸浆回收利用率较高

再生纸具备环保属性，符合碳中和政策。废纸是我国造纸行业重要的原材料，在二氧化碳减排方面，废纸回收主要通过减少木材消耗、废纸制浆代替木浆制备、避免废纸填埋或焚烧三条路径进行减排，根据《再生资源回收利用与碳减排的定量分析研究》数据，废纸回收利用的温室气体减排效率为5.42tCO2e/t 废纸。我国2020年废纸回收量总量达5493万吨，若按照每吨废纸可产出0.85吨再生纸的比例计算，则年度碳减排贡献量可达2.5亿吨，我们认为废纸回收利用产业对碳中和目标的实现可作出较大贡献。

图表：再生纸减排路径示意图

资料来源：《再生资源回收利用与碳减排的定量分析研究》，中金公司研究部

我国纸制品消费量大，再生纸下游需求无忧。纸制品下游应用广泛，其中废纸浆主要用于生产箱板纸及瓦楞纸，而近年快递业蓬勃发展等因素拉动对应纸制品需求持续增长，故我们认为再生纸下游需求无忧。据中国造纸协会调查，2020全国纸及纸板从消费量与产量看纸与纸板供需呈现紧平衡状态，但消费量涨幅明显高过产量涨幅，凸显下游需求增长旺盛。近年我国造纸和纸制品业营业收入略有波动，2020年达1.3万亿元，假设到2025年总规模保持稳定，基于2020年废纸浆消耗量55%，粗略测算废纸回收利用市场规模可达7150亿元。

废纸回收率已达高位，原材料供给存在一定缺口。据央视报道[3]我国废纸回收率高达90%，超过日本欧美等多个发达国家。该数据与纸业协会2019年回收率49%的数据相差较大，我们认为主要是口径差异所致。由于我国废纸中，部分属无法回收的种类，如新闻纸、生活用纸，所以考虑到对基数的修正，我们认为可回收部分的废纸回收率已经在相对高位，难以在短期内大幅提升，而受到固体废物零进口政策影响，我国废纸进口受限，供给端出现一定缺口。

废纸价格持续走强，龙头纸企布局海外。由于废纸浆的价格优势，龙头造纸企业多有布局废纸浆产能进而拉低生产成本。自2020年4月起我国废黄板纸价格开启上升通道，2021年3月虽短暂下跌但4月开始再度回升至高位，我们认为主要由于当前我国纸制品需求较为刚性，而供给缺口修复依旧有限。在“禁废令”影响下，部分龙头纸企如玖龙纸业、山鹰国际等开始寻求海外再生纸浆产能布局，我们认为受环保压力及原材料供给紧缺影响，行业有望进一步整合，而渠道建设优秀、产能布局完善的公司原料更加具有保障，未来成本优势有望加强进而提升市场份额。

再生油脂：低碳清洁能源，应用场景广阔

生物柴油助力油类资源绿色化转型，加速碳中和实现

优质能源属性促生物柴油供需齐升。生物柴油是使用废弃的动植物油脂，通过一系列催化反应和分离提纯后，具有多种使用场景的一种绿色能源。随着世界范围内能源需求的不断增加和环境保护问题的日益加剧，生物柴油凭借着能源性能优异及可再生性等特点越来越成为传统石油能源的替代品。数据显示2019年世界范围内生物柴油的产能为474亿升，同比增长达到15.61%，而需求量则达到了655千桶油当量，同比增长9.35%。需求端的逐年提升不断推动上游能源企业扩产，实现传统能源的绿色转型。

碳中和背景催化废油脂资源化浪潮，市场渗透率仍有较大提升空间。在碳中和背景下，生物柴油由于可再生性以及低碳排放等特点呈现加速发展态势，我国2018-2020年生物柴油的产量分别达到66.7/72/116.4亿升，产量逐年提高。但目前来看我国生物柴油的市场渗透情况仍有较大的提升空间，我国作为世界上最大的石油能源消耗国，2019年生物质柴油产量占比仅占世界产量的1.46%，远低于发达国家和地区如欧盟的30%和美国的14%。总体来看，我国仍需加速油类资源的绿色化转型，推动生物质柴油行业的加速发展。我们预计2025年全球生物产油产量有望达到700亿升，对应约为6000万吨，以5500元/吨价格测算，2025年全球市场空间约为3300亿元。

再生油脂具备环保属性，符合碳中和政策。再生柴油的生产加工基于废油脂进行甲酯化反应，进而进行分离提纯，因此避免了石油生产环节中碳排放量最高的石脑油裂解环节，同时，生物柴油由于本身含硫量和芳烃含量远低于石油，因此在燃烧过程中会降低70%的二氧化硫排放和50%的一氧化碳及碳氢化合物的排放，基于上述两点，废油脂的回收利用带来的碳减排效果显著。根据现有研究显示，生物柴油的生产可以实现2.49t的温室气体减排效率。

图表：再生油脂减排路径示意图

资料来源：《生物柴油项目碳减排计算方法学应用研究》李小立，中金公司研究部