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导读:PPP模式即Public—Private—Partnership的字母缩写,是指政府与私人组织之间,为了合作建设城市基础设施项目,或是为了提供某种公共物品和服务,以特许权协议为基础,彼此之间形成一种伙伴式的合作关系,并通过签署合同来明确双方的权利和义务,以确保合作的顺利完成,最终使合作各方达到比预期单独行动更为有利的结果。公私合营模式(PPP),以其政府参与全过程经营的特点受到国内外广泛关注。PPP模式将部分政府责任以特许经营权方式转移给社会主体(企业),政府与社会主体建立起“利益共享、风险共担、全程合作”的共同体关系,政府的财政负担减轻,社会主体的投资风险减小。PPP模式比较适用于公益性较强的废弃物处理或其中的某一环节,如有害废弃物处理和生活垃圾焚烧处理与填埋处置环节。这种模式需要合理选择合作项目和考虑政府参与的形式、程序、渠道、范围与程度,这是值得探讨且令人困扰的问题。
我们这篇报告的目的,核心是想解决几个问题:(1)有没有可以在国际上对标的得PPP公司?(2)为什么法国万喜能长期保持业绩稳定增长,其成功的核心是什么?(3)PPP的估值问题,怎么看未来的市值和成长空间?(4)国内哪些PPP公司最有可能成长起来?
疑问一:有没有可以在国际上对标的得PPP公司?我们选取法国万喜公司作为PPP的国际对标企业。万喜集团公司(VINCI)创办于1899年,是一家拥有117年历史的法国建筑服务企业,目前集中于承包和特许经营两大基本核心业务。万喜目前市值约400亿欧元,15年收入394亿欧元,净利润20.46亿欧元。万喜以工程总承包为根基,100多年间通过投资和并购获取了大量PPP项目,主要涵盖道路、机场、停车场等领域,特许经营业务净利率超过20%,利润贡献率超过60%,并呈逐年上升的趋势。
疑问二:为什么法国万喜能长期保持业绩稳定增长,其成功的核心是什么?万喜主要业务都在欧洲市场,在这个基础设施已经非常完善的区域,保持了收入和利润的持续增长,令人惊奇,2000年至2015年,万喜营业收入CAGR为5.47%,净利润CAGR为11.08%。我们认为原因来自几个方面,一是PPP业务的占比高,每年可以贡献稳定的利润,万喜也通过不断开展运营业务的高附加值活动,使特许经营的利润率不断提升。二是万喜是一个成功的PPP平台公司的典型范例。所谓PPP平台型公司,可以简单理解为拥有强大的对接政府项目方、金融方、建设方、运营方的能力,是PPP资源整合的平台,可以轻资产的撬动大量PPP项目。万喜一方面有强大的金融运作能力,从公司历史项目来看,万喜通常以10-15倍杠杆撬动项目,另一方面公司拥有强大的工程管理和运营能力,万喜坚持长期发展低利润率的工程业务,从PPP项目的规划设计阶段就介入,充分考虑项目未来运营期可能出现的问题,做好项目优化,强大的工程管理能力确保项目成本和质量控制到位。同时万喜培养专业的运营团队,运营效率不断提升。
疑问三:PPP的估值问题,怎么看未来的市值和成长空间?万喜2000以后PE处于9-16倍区间,PB处于4-6倍区间,目前公司的PE(TTM)为19.6倍。国际市场给与市值如此大的万喜这样的估值水平体现了投资者对于其PPP业务的认可,万喜长期良好的成长性也给与投资者充分信心。我们认为随着国内PPP的推进将带来项目透明度,规范程度的提升,优秀的建筑公司市场占有率有望稳步提升,企业估值和规模都还有很大提升空间。
1. PPP模式受到国际青睐,行业巨擘之法国万喜,深谙特许经营之道
1.1 PPP模式受到国际青睐,中国单个承包商仍需修炼内功
PPP模式受到青睐,在国际承包市场全面开花。PPP、BOT、DB 等模式有助于风险共担和项目融资,逐渐成为目前项目建设的重要模式。尤其是PPP模式,在国际承包市场全面开花。在英国,承包商希望通过DB项目、PPP项目的建设提高盈利水平;在中东,因其灵活的融资方式,PPP模式越来越受到关注,目前,许多交通运输项目都采用PPP、BOT等项目模式进行组织;拉丁美州的基础设施发展需要技术领先并能够采用新的项目组织模式的承包商。在美国,欧洲承包商们获得了大量的PPP项目,包括机场建设、城际交通等项目的建设普遍采用PPP模式。
虽然中国承包商作为整体而言实力强劲,但从单个承包商竞争力来看仍与发达国家存在较大差距,且PPP模式仍处于探索初期。在当前建筑行业获利渐微的趋势不可避免的情况下,政府对于PPP的推进将对建筑企业产生深远的影响,在带来机遇的同时也提出了更高的要求。鉴于此,研究在金融危机下屹立不倒且深谙特许经营之道的法国万喜公司,对了解中国PPP模式以及建筑企业未来发展具有重要现实意义。
表1:ENR工程承包商250强中6家中国企业进入前10
资料来源:ENR、申万宏源研究
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