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案例二:中信信托唐山世园会PPP项目——依托于政府信用。中信信托作为社会投资人,发起设立信托计划与唐山南湖公司共同设立项目公司-唐山世园公司,唐山世园公司负责投资、建设及运营管理唐山市2016年世界园艺博览会PPP项目相关设施,以特许经营的方式提供相关服务。项目公司取得的经营性收入及政府财政补贴扣除相应运营成本后向社会投资人分配,社会投资人收益达不到协议要求时由唐山市政府增加财政补贴补足,项目实施机构可根据协议直接向社会投资人支付上述投资收益。项目期满,由政府指定机构一次性收购社会投资人持有的项目公司股权。
案例三:江苏省PPP融资支持基金——依托于上级政府信用。江苏省设立了PPP融资支持基金,规模100亿元人民币,其中政府财政系统出资10亿元,为劣后级,占总规模的10%,余下90亿元为优先级,通过政府采购来确定其它投资人。基金用于江苏省经财政部门认可且通过财政承受能力论证的PPP项目,所投项目期限不超过5年,到期由市县政府方回购。优先级投资收益由固定收益和超额收益构成,基金收益不足固定收益部分由省财政厅予以补足。经过激烈竞争,最终建设银行、农业银行、交通银行、浦发银行和江苏银行等5家金融机构胜出,认购余下90亿元基金份额。
五、保险资金进入PPP的方式优选基金等间接投资
如上所述,《保险资金投资股权暂行办法》对保险资金直接投资股权有明确限制,债权计划、资产支持计划都是从债务性资本,不能满足PPP项目对社会资本的要求。股权计划、私募基金等间接方式,特别是私募基金(包括各种产业基金)将会成为保险资金进入PPP项目的主要通道。
既然保险资金收取的是固定收益,其决策依据必然是股的形式、债的思维,即在满足PPP要求的同时,尽可能防范投资损失风险,基金则是这一模式的最适宜法律架构。
一般情况是保险资金作为基金的优先级LP,有实力的产业资本合作方作为劣后级LP(或GP,如案例一),基金作为项目公司的控股股东,产业资本合作方享有主要的投资决策权并主导项目的建设、运营、管理等经营活动。根据风险由最适宜的一方承担的原则,产业资本承担PPP项目经营风险显然是合适的,产业资本对保险资金的收益保障可以通过项目公司之上的制度安排,即劣后级LP(或GP)对优先级LP的保证来实现,这样保险资金的利益可以不受项目公司盈亏的影响,其主要风险是产业资本的这种保证能否实现。
另一种演化形式是保险资金选择与政府指定或与政府关联企业的合作,政府关联方取代上述产业资本的角色,主导PPP项目的建设与运营,承担相应的经营责任(如案例二)。该模式下由于责任主体与政府关系密切,政府对项目的控制力较强(如地铁项目),保险资金更倾向于直接和政府或其实施机构发生关系,如将财政对PPP项目的补助直接用于对优先级LP回报的保证。上述方案三也是这种模式的变种,只是由于省财政厅直接保证优先级LP的收益,该种模式的架构更类似于政府债务,主要目标是解决PPP项目的融资难题。由于政府在该模式中具有更主动的地位,类似城市发展产业基金正在各地风起云涌。据报道,山东省也设立了PPP发展基金,总规模达800亿元,在山东省政府出资80亿元后,剩下的720亿由主要包括银行、保险、信托等机构投资人在内的社会资本共同出资。
六、私募基金的发展有利于提高险资基础设施领域的资产配置
股的形式、债的思维根源在于保险资金投资机构自身没有主动管理PPP项目的能力,上述各类城市发展基金、PPP基金的管理人要么是被动管理的通道,要么是实际承担社会资本责任的产业合作方。
随着私募基金的发展,我们有理由相信国内会成长出一批类似于麦格理、高盛、JP摩根、黑石等在交通、环保等基础设施领域有丰富经验的专业管理公司,这些专业资产管理机构有能力承担社会投资人的责任,提供更好、更高效的社会服务。只有这样,保险资金对PPP的投资才不依赖于社会投资人或政府的信誉,而是依据资产管理机构的优势领域和管理能力,真正以社会资本投资人的角色介入到PPP项目中。
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