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【涨姿势】浅析项目融资理论与实践演进

2016-05-31 08:44来源:财政部PPP作者:涂毅 韩婧关键词:PPPPPP模式项目融资收藏点赞

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评级表明,对于项目融资理论贡献最重要的当属投资评估理论,评估标准是在某些条件下使目标函数最大化。对于公司来讲,评估是在风险给定的情况下企业利润最大化。对所有者来讲,评估是对投资组合产生的最大可能的利润进行排序来决定是否投资。

根据评估理论,应选择净现金流为正的项目,拒绝净现金流为负的项目。另一种方法是应用内部收益率,看一个项目实际可以达到的最高报酬率,计算项目寿命期内收入和支出的现金流量净现值等于零的贴现率。项目借贷双方均运用敏感性分析识别风险来源。

对所有者来讲,评估是对投资组合产生的最大可能的利润进行排序来决定是否投资。但项目融资贷款方的方法异于传统方法,其目标函数具体到要开发出强有力的安全网络,使贷款投资回报最大化,因而只看净现金流(以下简称“NPV”)是不够的。贷款方主要着眼点在于分析项目生命期的风险(如完工前后风险、技术和市场风险))并且要对相应的风险结构和参与方承担风险的能力加以识别。

(2)风险对冲理论

实证调查表明,风险对冲理论对于项目融资理论的贡献仅次于投资评估。项目融资风险对冲机制包含了分析、制度和法律保护等各种方法。一旦识别和认定了风险,就涉及到避免风险、控制风险、转移风险或提供资金等方面。贷款方主要关心的是减少和避免风险。除了直接的风险对冲以外,贷款方还以间接方式减少和避免风险,如在二级市场上进行交易或互换等。

(3)组合理论

投资组合理论处于第三位,广泛用于能源和银行业。其核心是投资方进行分散风险的过程。根据假定,不同国家的经济周期往往不完全相关,因此就有可能通过投资不同的国家降低与期望收益相关的风险。组合理论则为建立投资风险收益标准提供了有益指导。由Shape(1963年)提出的通过投资多样化降低风险的战略认为:由于个别投资项目的特点,任何两个投资的非系统风险都是相互独立的,因而任何两个投资收益之间的协方差(风险联系)只能根据总的市场条件来决定。项目的贷款方把项目特定风险看作是非系统风险,因而交由发起方来管理。贷款方通过各种风险防范机制减少非系统风险。另一方面,项目的贷款方能够分散各种外生的风险,如信用风险、流动风险、汇率风险、利率风险和国家风险等。

(4)会计方法

使用会计方法涉及资本结构(如长期债务与权益融资)、内部风险和借款项目的流动性考虑(短期资产与债务)有关的决策标准。相关文献材料也证明了在会计系统基础上的决策标准是工业和银行风险管理系统的一个组成部分。需要进行评估的是含有风险的部分,包括公司资产负债表中的资产和债务。相关专家们认为,会计比率对于识别风险和避险结构决策是很合适的工具。现金不足协议、取或付合同协议,承诺保持最小权益/债务比率和其他的保护性的合约都是避险的例子。

(5)传统的贷款方法

传统的公司或主权融资在项目融资的实践中也有着直接的意义。传统的融资信用评估的重点是针对公司的财务结构,因为违约风险与公司的总债务紧密相联。信用和资产负债表上的资本结构相联,子公司破产及其他形式的财务困难对于母公司的运作有着相当大的影响。有些贷款方认为,新的项目不能够证明其偿债能力,信用结构就转向传统的主权融资。在半完工担保前提下相当于风险盈亏点概念。根据这一安排,公司的所有者同意在项目发展的某个时期或某个阶段点上作为分界线。

(6)资本资产定价模型(Capital Asset Price Model简称CAPM )

资本资产定价模型是在项目融资中被广泛接受和使用的一种确定项目贴现率的方法。按照这一模型,资产价值取决于期望现金流和资本的成本。项目的贴现率,即项目的资本成本是在公认的低风险投资收益率的基础上,根椐具体项目的风险因素加以调整的一种合理的项目投资收益率。

CAPM模型对于金融理论和现代组合理论的贡献非常重要,虽主要用于证券市场,但在项目融资风险管理战略中已显示其作用。CAPM有两个假定,一是投资者厌恶风险,如果承担风险就要拿取升水;二是定价风险,由于所有风险不能完全分散,因此必有部分风险需要定价。这两个假定也是项目融资参与方的特点。研究表明CAPM在认知风险或在决定避险上直接关系并不大,主要表现为银行对其间接使用上。

原标题:浅析项目融资理论与实践演进
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