【涨姿势】浅析项目融资理论与实践演进

(7)其他贡献

实证调查证明，期权定价、外国直接投资和融资租赁都对项目融资理论有所贡献。比如，布莱克和斯科尔斯期权定价模型在评估股票持有人和贷款方的或有(意外)权益时是有效的。

运用期权定价模型对于项目融资来说从理念上和潜在性方面来讲是重要的。和CAPM理论一样,期权定价理论的直接应用要少于以上提到的投资理论。由于理论模型的限制，从不同的方面使模型专业化并使其适用于项目融资的难度较大。

外国直接投资理论以所有权为基础。比起银行，其对公司更重要。由于项目融资等新的投资方式出现，发展中国家的直接投资的重要性已在过去30年中降低了不少。产业方面需要关注的是投资和国家风险问题，现在看起来要比直接所有更为重要。不过，减少项目特有或国家特有的风险原理、概念和技术都和项目融资有关系。

融资租赁的影响在于多数项目融资贷款方认为，租赁作为项目结构的一个单元由特定的工厂设备担保，因而和依靠经营的项目的履行概念不同。有些银行认为,由于项目借款方不再拥有抵押资产的所有权，因此，过于依靠金融租赁会降低项目信用声望。但自20世纪80年代以来融资租赁越来越成为项目融资的一个组成部分，得到广泛的应用。

二、项目融资实践演进

1. 国际项目融资实践历程

(1)起源

许多人认为项目融资是一个新兴现象，然而，项目融资的历史可以追溯到几百年以前。项目融资出现于13世纪的欧洲，1299年英国王室为了开发白银矿与弗雷斯巴尔迪的意大利银行签订了贷款协议，这是“产品支付贷款”融资模式的原型，也是现代项目融资模式的最早雏形。在该项目中银行可以获取银矿一年内的所有收入，交换条件是如果银矿产量比预期少，银行也要支付所有的运营成本，而不能向政府寻求支援。此种类型的贷款如今被称为生产支付贷款。

有资料表明，中国早在秦汉时代就有“以工代赈”、“以粮代租”的做法，这实际上也是项目融资的最早方式。

(2)发展

项目融资发展于17世纪英国私人业主建造灯塔的投资方式，17世纪和18世纪早期的贸易远征融资也是在项目的基础上进行的。投资者向荷兰东印度公司和英国东印度公司提供亚洲贸易远征的资金，在这之后会根据他们所分担的货物清算结果分得收益。这种方式与项目融资模式中的BOT十分相似，然而这些项目融资的雏形并没有得以持续发展。

随着时间的推移，到20世纪30年代，美国在自然资源和地产行业首先出现现代形式的项目融资。德克萨斯州和俄克拉荷马州的石油勘探公司将生产支付贷款(Production payment loans)应用到了油田勘探中。生产支付贷款是一种为商业项目融资的无担保的借贷或信贷额度，在这一安排下，项目完成并投入生产后其销售收入的一定百分比都用于还本付息。例如，如果一个企业借入$100,000用于扩大生产，扩大生产所致的销售收入中的一定百分比则被用来支付银行利息和偿还本金，直到债务结算。因为借款时没有任何资产作为抵押，债权人在债务人违约的情况下没有追索权。

这种融资方式的使用范围后来逐渐被扩大，广泛应用于石油、天然气、煤炭、铜、铝等矿产资源的开发，世界最大的、年产80万吨铜的智利埃斯康迪达铜矿就是通过项目融资方式开发的。这些项目都是以其本身良好的经营状况和建成、投入使用后的现金流量作为还款保证来融资的。它不需要以投资者的信用或有形资产作为担保，也不需要政府部门的还款承诺。在这些项目中，债权人都仅有对项目现金流的追索权。

(3)广泛应用和推广

项目融资模式于20世纪70年代末80年代初被广泛应用和推广。到20世纪90年代，项目融资项目已初具规模，其中具有代表性的项目融资项目包括总投资为160亿美元的连接英国和法国的英吉利海峡隧道和50亿美元的铱星全球移动通信系统等。现代项目融资在近半个世纪的频繁实践中逐步得到完善，成为目前主流的融资方式之一，且其应用范围不断扩大，逐步趋于大型化、国际化和技术化，在发展中国家的经济建设中得到广泛应用。

2. 国际主要项目融资市场现状

(1)欧洲项目融资市场

在20世纪90年代初，由于资金限制，欧洲很多国家市级政府开始促使项目融资与社会资本的参与相结合。而社会资本参与的目标被规定为鼓励更好的管理和提升风险分担的效率。当政府部门面临预算限制的时候，政府与社会资本合作也可以用于扩大投资。

欧洲投资银行的数据显示，欧洲的项目融资市场在经历了2008至2011年的下跌后，成交额从2012年开始逐步回升，2014年欧洲采用项目融资形式推进的PPP项目签约总额已达1870亿欧元。

从项目融资的细分市场来看，整个泛欧交通体系基础设施的改造对项目融资市场的贡献度最大;其余贡献度较大的依次为医疗、环境保护和教育市场。

从项目融资的主要国家来看，英国、土耳其和德国分别位列项目融资签约总额的前三位，但难能可贵的是遭遇主权债务危机的希腊，也在欧盟基金(Jesseca)的资助下完成了7个项目融资的签约。

从项目融资的模式来看，以夹层融资模式为代表的机构投资者开始逐渐侵扰欧洲传统银行的项目融资市场。越来越多国家开始采用机构投资者的股权资本来对PPP项目进行融资，这迫使银行机构也拓展夹层融资贷款业务，并与机构投资者逐步延长传统夹层融资的贷款期限。总体上来说，欧洲项目融资市场依然是商业银行的天下。从项目融资的期限和利率来看， 2014年PPP项目融资的平均期限为21年，最长的项目贷款期达到31年，这是中短期的夹层融资所难以匹敌的。

(2)美国项目融资市场

能源价格持续居高不下促使美国国会于1978年通过《公共事业管制政策法案》，以鼓励替代能源(非煤炭)发电方面的投资。该法案要求地方事业部门与合格的发电供应商签订长期的合同并购买其所有发电。由于签有长期购电协议的新电厂有融资需要，项目融资方式应运而生。事实上，在20世纪80年代完成的项目三分之二以上是电站项目。然而，自此以后项目融资应用的范围在美国已经扩展到更为广泛的资产类型。

与欧洲的政府性付费项目形成鲜明对比的是美国保持了其一贯在风能、太阳能等新能源、石油、页岩气等方面的商业项目作为项目融资市场的主角的作风。美国政府通过总统法令对新能源等项目提供大量的税收优惠和补贴政策，使得大量闲置的社会资本向新能源等产业转移。该产业投资在2007年之后迅猛增长，许多高端制造产业逐渐开始向美国本土回归。在美国项目融资市场上，政府直接出面背书和增信的情况很少，市场和需求的导向作用似乎更加明显，这也是美国项目融资与欧洲的最大区别。但与欧洲市场类似的是股权融资的比例在提高，夹层融资贷款在美国项目融资市场上的比例占到50%以上，项目债券的发行量几乎翻了一倍。这主要归功于美国投资银行、保险公司和对冲基金等机构投资者的广泛参与。但不足之处在于夹层融资只是一种中短期融资方式，长期的融资主要还是得依靠发行债券或是商业贷款。自2011年欧洲商业银行从美国退出后，美国项目融资的银行业主角变成了日本银行、加拿大银行与美国本土的区域性银行。随着机构投资者对银行业务的侵蚀，银行业的风险厌恶程度也发生了变化，开始逐渐接触夹层贷款等高风险资产，并延长了夹层贷款项目的期限。从客观的角度来看，这也使得夹层贷款与普通贷款的收益利差开始逐渐缩小。夹层贷款虽然是像巴克莱、高盛这样机构投资者的天下，但越来越多的银行也开始向从事这一业务。乃至许多日本银行更愿意向美国项目贷款方提供15年-18年的长期贷款。这在某种程度上模糊了夹层融资次级债务和商业贷款优先级债务之间的界线。

(3)中国项目融资市场

我国大型基础设施建设项目的融资主要以银行和债券市场为主。银行虽为我国企业主要的融资渠道，但其发展无法满足未来基础设施建设投资和国家对系统性金融风险管控的监管需求。从未来项目融资的方向和渠道来看，证券市场的发展潜力更令人值得期待。据相关数据分析表明，中国企业债市场的主要参与者是央企和国有企业，且很难在中国债券市场上看到像欧洲市场那样二三十年的债券。夹层融资等复杂的结构化融资安排和工具在中国乃至亚洲项目融资市场的发展和欧美相比也还有很长的一段距离。中国项目融资市场的开拓和发展，任重而道远。