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政府和社会资本合作(Public-PrivatePartnerships, PPP)是一次在公共产品和服务领域转变政府职能、放宽市场准入、引进竞争机制,利用社会资本的投融资、技术、管理和创新能力,增加、改善和优化公共产品和服务供给的体制机制变革。
与完全由政府投资来解决公共服务供给不足的传统方式不同,PPP模式更强调社会资本在平等合作基础上的参与。在资金供给层面,所谓PPP模式融资,虽然不排除政府出资引导,但却遵循“由最有控制力的一方承担”的原则来安排资金。这样不仅能够充分发挥社会资本在融资渠道、融资成本上的优势,而且可以提高资金使用效率,在有效控制政府债务负担的基础上,提高公共服务供给的质和量。
由于PPP模式融资多是以项目为主体进行,这种方式不依赖于项目投资人或发起人的资信状况及其有形资产,而是根据项目的预期收益、现金流量和项目资产价值安排融资内容,项目各因素直接影响融资的结构和进程。因此,了解项目融资理论和实践的发展,对于我们正确认识项目融资的实质,进而更好的把握PPP融资重要形式,有着十分重要的意义。
从狭义角度来理解,项目融资可解释为“通过项目来融资”,或者理解为通过该项目的期望收益或现金流量、资产和合同权益来融资,且债权人对借款人抵押资产以外资产没有追索权或仅有有限追索权。
与企业融资相比,项目融资具有一些不可比拟的优势,如:无追索或有限追索、允许有较高的债务比例、享有税务优惠、可以实行多方位融资等等。
一、 项目融资理论的发展
现代项目融资在过去近半个世纪的频繁实践中逐步得到完善,并成为目前主流的融资方式之一,但对于项目融资理论方面的探索颇为缺乏。意大利Brocconi大学的银行与金融学教授Stefano Gatti在他的经典著作《项目融资的理论与实践:私营和公共项目的设计、架构和融资》(2008)中率先从金融经济学理论的角度分析了项目融资在理论上的合理性。传统意义上来看,当一家既有公司评估是否参与一个投资项目的时候,它会比较此新项目的预期收益率与公司的资本成本,当前者大于后者,那么公司就应当参与投资。但是通常情况下,这样的简单方法忽略了新项目的引入实际上会对公司的资本成本造成影响。于是Gatti基于投资组合理论指出,当新项目(即使有较高的收益水平)的投资规模比起公司既有的资产总量来说显得过大,风险又超出公司既有业务风险的总体水平,并且新项目和公司的主营业务具有较高关联性(相关系数切近1)的时候,该新项目的投资可能并不会增加公司的价值,反而会削减。他称这种效果为“污染”(Contamination),因此又称该可能的污染事件为“污染风险”(Contamination risk)。面对这种情况,精明的投资人应该意识到当评估此类项目的时候应该从事前角度(ex ante)考虑到这样的污染风险,而预先通过计算提高公司的资本成本,再与此项目的预期收益进行比较,如果真正高出后者,方才会通过并表的企业融资对此项目进行投资;否则的话,就应该使用项目融资。在这种情况下,项目融资起到风险隔离的作用,使新项目不会“污染”到公司的主营业务。
由于国内外的项目融资理论并不系统,早期项目融资理论的构成大多和金融投资理论相关,主要包括:1.以资产为基础的筹资理论;2.莫顿的转嫁理论(1918);3.货币市场和资本市场的相互依赖理论;4.贷款流动性期望收入理论;5.对冲互换理论;6.期权定价理论;7.资产组合管理理论;8.信用转让概念;9.风险转换理论;10.审慎避险理论。
上述理论经过实践的不断推动,逐渐演变出投资评估理论、风险对冲理论、组合风险理论、会计方法、传统的贷款方法、资本资产定价、期权定价、外国直接投资、金融投资等对项目融资有所贡献的理论。表中展示了各个理论对项目融资理论的影响大小。
表1 现有的金融理论和投资理论对于项目融资理论的基本贡献
(1)投资评估理论
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