环保并购风起云涌漫谈2016环保企业并购影响力-第2页-北极星大气网

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并购博弈 多方利益下提高自身修养才能双赢

并购主要存在上市公司、并购标的、中介机构等几个利益主体(图1)。对于所有交易主体而言，虽然都希望交易成功，但因风险不同，每一方对交易成功的渴望也不同。一般来讲，对交易成功的渴望度为 FA(95%)>中介机构 > 券商 >PE 小股东(70%)> 标的方大股东(50%)> 上市公司> 监管层。

上市公司

对于并购，上市公司相对宽容大度，希望价格合理并完成对赌。但我们从案例以及一些实地调研中发现，许多上市公司对并购准备不足，主要体现在部分交易存在时间压力及业绩压力，公司投资人员储备不足，行业研究够，投后管理水平较差等问题。

并购标的

目前上市公司通常采用对赌业绩估值，估值倍数都在未来 3 年的平均9 倍。这个估值蕴含了对未来的成长，在操作中，上市公司留有足够的空间对估值进行调整，当然被并购方通过现金、不可追述、质押等形式来进行博弈。但从交易结构及理论上看，无论对赌高低，最终企业的估值还是要以实际业绩为准。从某种意义上讲，作为被并购方，拿到了上市公司的大量股权，又受到对赌业绩调整的影响，理应将估值做得接近实际利润，甚至略低一些，这样可以实现自身价值的最大化。而如果只是在出售的时候一味提高价值，既有被调整的风险，也不利于自身股价的提升。现在唯一的漏洞就是现金支付与提前支付(质押)，可以说漏洞现在是有的，但不要期望长期存在。

中介机构

中介机构成本在于固定的人力成本，风险在于交易失败，因此对于中介机构来讲，促进交易成功最为重要，哪怕付出的代价是双方长期的不合。这个在资产评估机构上体现得最为淋漓尽致。从理论上讲，市场价值不会随着对价改变而改变，同时也不会随着短期利益改变而改变。但我们实践中看到的问题就是无论什么样的对价条件，市场价值都等于交易价值。这个时候评估的市场价值不过是一个遮羞布而已。评估机构既没有能力，也没有操守来对企业进行整体的估值，同时也不会对估值产生的任何后果负责。券商、FA 同样的道理，隐藏双方的问题，促进交易，获得中介费是他们最大的目标，而这个目标值得让他们铤而走险。实践中许多案例因为过于离谱而导致最终交易失败，实现了双输的结果。

对于 PE 而言，企业是他们众多组合的一部分，他们更愿意有一个项目能够具备明星光环，哪怕承担较高风险，最终拉低整体收益。实践中我们经常看到由原有大股东承担杠杆对赌，较高业绩要求，而 PE 较高的价格套现走人。这个较高价格不是双方谈妥就可以，还受到证监会的监督，时间的延长，实际上看起来完美的交易，会有很大夭折的风险。而一旦公司未能完成交易，期间必定消耗大量成本，东山再起难度就很大了。典型的案例如宝馨科技收购洁驰科技。PE在一定阶段上支持企业的成长，但也有一些 PE 机构奔着套利而来，并不能给企业带来多大价值，反而增加企业被并购中的风险。在这个过程中，笔者建议企业家应当有自己独立的见解，有自己的专业团队，做到风险收益的平衡，而不能被 PE 牵着鼻子走，尤其是一些短视的 PE，这样最终的结果将是双输。

从博弈角度，长、短期利益不一致是多方博弈的焦点，估值是双方争夺的焦点，交易结构是协调多方利益的手段。上市公司希望价格合理，并购标的能完成对赌业绩。并购标的大股东因为连带对赌，因此某种意义上讲虽然希望有高价格，但也不会太离谱。证监会希望价格能够低些，这样能够保护上市公司小股民利益。这个时候需要对抗的是中介机构，并购标的的财务投资者。财务投资者大部分不承担对赌，因此希望估值越高越好;中介机构希望促成交易，方式是通过交易结构设计隐藏问题，推迟问题的爆发。双方利益不一致的情况下，看起来决定权在交易双方，但实践中中介机构财务投资者因为知识信息优势，经常能占到上风。

并购的一些意见和建议

一是并购参与者应当不忘初心，方得始终，坚持并购的最终目的。并购的本意是使实体企业获得资本市场的融资能力，这个国家是鼓励的。我国资本市场发展到一定程度，具备上市条件的企业越来越少，而证监会又不愿意放松发行条件，这个时候鼓励并购可以实现金融支持实体的目的。另一方面二级市场存在明显溢价，并购可以很好地消化这个溢价，对上市公司、被并购方都是双赢的局面。从长期看，从国外的经验看，并购具备长期稳定发展的基础。上市公司需要站在自己的大战略下进行并购融资，不能受到市场的太多影响。既要积极利用这个机会，同时也需要控制风险。

二是企业需要注重核心竞争力的打造。许多被并购企业，简单模仿成功案例，而自身缺乏核心竞争力，一心一意想套利，这种对政策的敏感性非常大。我们看到许多被并购方的估值，每年甚至几个月都有较大的波动。这种心态导致着公司更多关注眼前利益，而忽视长久利益，最终导致业务很难成功。一家公司即便小一点也有其价值，比如在一个不错的行业有一些核心竞争力，或者已经具有了一定的影响力。这些不需要企业每一项都很完备，但实际上已经有了价值。

三是上市公司要有完整的计划，不能过于心急。并购是一个长期的过程，需要一些积累，包括对行业的理解，优秀的投资人，优秀的中介机构以及企业的管理输出能力。一旦具有了这些积累和能力，就可以充分的利用并购的机会，不断地产生价值。并购应当在企业业绩稳健的时候开始准备，而不是急需业绩的时候。目前来看，许多上市公司尚不具备管理输出能力。我们从几起上市公司并购案中发现，上市公司管理输出能力很差，延华智能收购某检测公司，宝馨科技收购了上海某公司，最终都因管理不善而股东反目，对簿公堂。同时，上市公司的投资能力尚欠缺。我们很难通过项目来确认上市公司的投资能力不足，但我们确实发现上市公司的并购负责人经验相对缺乏。目前，许多公司与一些 PE 机构合资成立基金，但许多PE 机构本身能力较差。到目前为止，我们看到了多家基金成立并购基金，但真正能够利用并购基金进行系统性投资，最后并购成功的案例还没有。

四是对资本市场的波动要有所预期，有所前瞻。不能被券商牵着走，更不能过多看中套利。资本市场是个动态的过程，虽然曲曲折折，但最终走向正轨。我们不能盲目相信未来，但也要对未来有所前瞻。任何一种门槛低的简单套利，都会被更多的套利者消灭。我们不要埋怨监管层的政策不断改变，而是要在风险收益中寻找一种利益最大化的途径。能够发现机会，进行创新;能够迅速跟上机会，同时也能抵制住诱惑，进行前瞻性判断。

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原标题：2016环保并购漫谈

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