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并购趋势 交易结构不断改进创新
并购早期,交易结构比较简单,甚至只赌利润,不赌估值,如爱建股份通过关联交易定增均瑶乳液案,提到公司将补偿未完成利润,而不是未完成估值。目前,在许多非关联的收购中,上市公司在券商的支持下不断修订交易结构,风险体系更加完善。我们看到在清新环境收购万方博通一案中,对股权质押也进行了限制。而曾经知名的宇顺电子林萌一案中,对赌无法实现的一个最主要问题,就是林萌在拿到股权后,迅速质押给银行,导致股份无法注销。同时,对赌业绩中很多也延长了对赌时间。
从交易结构讲,目前创新及发展趋势主要体现如下:
对赌要全面。对赌的覆盖率要足够高,但这是博弈的结果。
对赌要持续。对赌要防止原有股东利用时间差完成对赌,对后续公司估值造成影响。
违约的控制。企业的业绩资源的控制是最主要的,上市公司必须在股权现金尚未完全支付的时候能够接受该公司,并且利用该公司的资源。在做不到这点的时候,实际上很难控制违约,可能会陷入漫长的官司之中,股权不准质押,不准出售,控制现金支出可能在一定程度上缓解违约。
股东与管理层的利益平衡。部分公司股东与管理层不完全一致,这个需要在结构中设计。实际上许多财务型股东对未来的业绩没有影响,不影响更高的溢价。实践中可以设计同股不同价,来解决矛盾。
我们还发现部分包含关联交易的收购,总体上都是象征性地做些结构设计,在核心指标上还是比较偏向被收购标的。天壕环境收购赛诺水务,苏交科收购美国检测公司 TA,在交易结构设计、估值、利益平衡上都是比较值得研究的案例。华泰联合做得一些案例,也都体现了很好的交易结构设计。
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