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核心观点
他山之石，中国垃圾焚烧行业路在何方
十三五期间，我国垃圾焚烧行业竞争更加激烈，环保趋严、融资趋紧抬升成本和费用，未来竞争格局如何演变值得关注。本报告为国际比较系列第二篇，旨在回答三个问题：1）上市公司在手的垃圾发电项目究竟盈利情况如何，可以贡献多少市值？2）参考美国，我国未来的竞争格局如何演变，哪些龙头企业可以脱颖而出？3）如何把握投资机会，成熟市场估值水平在什么水平？
美国：龙头市占率>60%，垄断格局
美国土地资源充裕，垃圾处理以填埋为主，根据EPA统计数据，2015年焚烧仅占13%，目前美国垃圾焚烧年处理量约为3000万吨，运营市场规模约为150亿元。垃圾焚烧发电行业在1975-1995年经历了20年的黄金成长期，竞争格局相对分散；行业步入稳定期的8-10年后，龙头企业CVA通过聚焦主业+兼并整合仅用4年时间（2004-2008）就将市场份额从27%提升至53%，最后行业稳定在垄断竞争格局。
中国：预计十三五市场翻倍，当前市占率相对分散
根据十三五规划，2015年底我国垃圾焚烧处理能力为23.5万吨/日，到2020年末目标达到59.1万吨/日，对应CAGR20%，处于快速成长期，预计到2020年我国垃圾焚烧运营规模将达390亿元（约为美国的2.6倍）。截至2016年底，前三名分别为锦江环境、康恒环境、光大国际，市场占有率分别为11.2%、10.6%和9.1%，相比水务等其他行业相对集中，但与美国比较可以看出龙头市占率提升空间较大。
增量项目盈利低，存量项目盈利下滑，龙头整合大势所趋
我们测算了主要上市公司垃圾发电项目，截止2016年底在手未投运项目IRR显著低于存量项目，甚至对公司价值没有正面贡献（盛运环保）——聚焦优势主业，从加法做到减法，剥离整合一定是大趋势，我们预计2020年后或十三五后期龙头将进一步提升市占率。根据我们的假设，光大国际/瀚蓝环境/中国天楹/伟明环保/上海环境/启迪桑德/盈峰环境的垃圾焚烧项目贡献了市值58%/45%/35%/25%/23%/11%/8%。
正文
美国垃圾焚烧成熟期呈垄断格局
对美国垃圾焚烧发电行业的研究显示，行业在1975-1995年20年的快速成长期，竞争格局相对分散；行业步入稳定期的8-10年后，龙头企业仅用4年就将市场份额从27%提升至53%，最后行业稳定在垄断竞争格局。
1975-1995：美国垃圾焚烧黄金成长期
与中国不同的是，美国土地资源充裕，垃圾处理以填埋为主，2015年焚烧仅占13%。在美国，垃圾处理主要有3种方式：填埋、回收/堆肥、焚烧发电分别占比53%、34%、13%。
垃圾焚烧方式占比最低，主要原因包括：1）美国土地供应充足，占地更多的垃圾填埋有相对成本优势，垃圾焚烧发电的费用要高出垃圾填埋50%左右；2）回收已经成为越来越多推广和应用的方式，一些州政府官员担心垃圾发电厂可能影响垃圾回收计划；3）公众的垃圾焚烧厂避邻思维。
1975-1995年垃圾焚烧20年黄金发展期，CAGR达25.3%。从历史上看，美国城市生活垃圾的增长速度略快于总人口增长速度。上世纪90年代，城市生活垃圾每年增长近2%，人均生活垃圾1960年从1.2千克/天稳步增加到2000年达到2.1千克/天。然而，人均垃圾量在2000年以后开始下降，并稳定在2千克/天，这是由于回收工作增加和包装更加环保。垃圾处理量增长需要更多的垃圾量支撑，由于过去十年美国垃圾量增长缓慢，这已经成为一个结构性问题。在垃圾焚烧领域，趋势已经由增长转变为收缩。垃圾焚烧厂数量在经历了上世纪80年代和90年代的快速增长后，在2006年左右达到最高值，直到2013年数量保持稳定。在近两年由于部分垃圾焚烧发电厂开始退役，垃圾焚烧发电厂和垃圾焚烧处理量开始减少。
垃圾收运量与房屋开工量关系密切。我们将2002-2015年WCN、RSG和WM三家大型垃圾收运公司的平均垃圾收运量与美国房屋开工量（滞后6个月）比较，得到了0.98的高相关率。房屋开工对垃圾增长影响在两个方面。首先，实际建造房屋的过程会产生垃圾量；第二，一旦一个新的家庭入住，它会产生新的垃圾。2000-2016年，美国新屋开工率维持在96%左右，我们预计未来美国房地产开工量将稳定在较低水平，因此预计未来美国垃圾量也将维持平稳。
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