深度分析|启迪桑德：为环境无止境 固废老兵踏入新征程

本文要点

◆公司简介：启迪桑德是我国固废处置龙头企业，长期致力于废物资源化和环境资源的可持续发展，2002年登陆资本市场。2017年8月16日完成定增，募集资金46.5亿，大幅增强公司资金实力，有效促进后续业务开展与各版块协同，公司正向着成为具有国际影响力的综合环保服务商迈进。

◆以互联网环卫推动两网融合是公司最大亮点。环卫行业市场化持续推进，公司作为细分领域龙头，增长势头强劲。2017年新增235环卫项目，年化合同额10.31亿。通过蚌埠项目试点好嘞社区，凭借互联网环卫云实现再生资源+垃圾分类两网融合，并开展广告、物流、社区服务等创新业务，随着未来人员消化、服务效率提高，环卫项目的收益率也将持续提升。此外，以环卫为入口，可实现固废全产业链及环保业务平台化、协同化发展。

◆PPP项目放量，2018年公司迎来快速增长。公司市政基础设施及环保类PPP项目取得突破性进展。2017年1月至2018年2月，公司公告的PPP中标金额累计达262亿。定增后，公司资金充裕，PPP项目稳步落地，可以有效帮助公司从传统固废项目建设方向环境综合治理服务商过渡，同时亦可有效支撑公司工程收入进而对业绩产生积极影响。突破区域限制壁垒、快速获取PPP订单能力，体现了公司具有较强的行业地位和政府资源。

◆渠道为王，再生资源领域将迎来上升周期。公司凭借环卫业务优势，可以较好的控制住渠道，为公司后续再生资源业务开展打下坚实基础。政策上，“散乱污”小作坊大量关停有利于正规渠道、禁止洋垃圾入境有利于行业优胜劣汰。电子废弃物回收及汽车拆解迎来上升周期：废弃电器电子产品处理目录从传统的“四机一脑”逐步扩大至14个大类;汽车报废量2020年也将超过1000万辆，同时放开以“五大总成”的循环再利用也将进一步促进行业释放。

◆投资建议：公司环卫及市政类PPP订单签约进度仍可保持快速增长，预计2017-2019年净利润分别12.64、16.02、19.68亿元，对应EPS为1.24、1.57、1.93元。考虑公司为固废领域龙头，未来仍将受益于环卫市场化、渠道优势以及PPP市场放量，并通过环卫为入口开拓千亿再生资源领域，给予公司2018年25倍PE，对应目标价39.25元，给予“买入”评级。

◆风险提示：融资成本高导致项目开展速度减缓;PPP项目逐渐落地带来财务费用、负债率提升;固废项目运营后毛利率无改善;行业整体估值承压。

投资要件

关键假设

1. 市政施工业务随公司PPP项目稳步落地增速恢复，假设2017-2019年收入增速为8%、20%、25%;毛利率维持行业内工程业务平均水平，后期竞争激烈可能略有下滑，假设为32%、30%、28%。

2. 全面限产过渡到差别限产，工业企业、市政项目对环保设备的需求将提升，预计环保设备安装及技术咨询2017-2019年收入增速为10%、15%、20%;毛利率维持行业工程业务平均水平，假设为52%、50%、50%。

3. 环卫业务随环卫行业市场化程度深化、行业景气度提升而维持高增速，预计2017-2019年收入增速为120%、125%、50%;毛利率维持行业平均水平，假设均为19%。

4. 固体废物处理业务随大量建设期项目将转为运营期维持高增速，预计2017-2019年收入增速为80%、150%、150%;运营前期毛利率不高，假设均为10%。

5. 再生资源行业步入高速发展时期，假设公司再生资源业务2017-2019年收入增速为40%、45%、50%;未来随着公司渠道优势及龙头效应逐渐显现，毛利率将逐渐提升，为15%、17%、18%。

6. 水务行业处于成熟期，假设公司水务业务2017-2019年收入增速均为5%，毛利率均为38%。

我们区别于市场的观点

我们认为启迪桑德正从传统的固废处置工程公司逐步发展为以互联网、云平台为基础的环境综合治理平台型公司，有5点要素是市场没有充分意识到或需要强化的。

1. 环卫业务对渠道搭建的重要作用：固废处置精细化将是未来趋势，目前政府正在积极推行垃圾分类，并逐步清理小作坊以及黑市废品回收。布局环卫业务，掌控垃圾收、储、运环节，有利于形成协同效应，通过上下延伸，既可以通过增值业务增厚利润，也可以环卫为入口，更加便利的进军千亿再生资源利用市场。随着行业集中度的提升，全产业链资源的把控者将成为行业最终赢家。

2. 再生资源将来到行业上升周期：环保督察背景下，“散乱污”小作坊大量关停有利于正规渠道发展;禁止洋垃圾入境有利于行业优胜劣汰。同时，电子废弃物回收及汽车拆解迎来上升周期：废弃电器电子产品处理目录从传统的“四机一脑”逐步扩大至14个大类;汽车报废量2020年也将超过1000万辆，同时放开以“五大总成”的循环再利用将促进行业释放。公司作为该细分领域的龙头将充分享受千亿行业空间释放。

3. 对固废运营收益不必过分担心：垃圾焚烧发电行业竞争激烈，个别公司不惜采用低价中标恶意竞争手段，进而拉低行业收益率。但需要指出的是，垃圾焚烧发电项目前期项目工作中基本会明确收益率，IRR稳定在7-8%左右，且合同中一般存在每两年一次调价机制，政府不允许垃圾处置项目运营出现问题，否则垃圾围城事件更具不良影响，所以项目投运后，随着电厂负荷率提升、垃圾供给保障以及项目收益核算、调价等措施，可提高并保证相对稳定收益以及平稳运营。

4. PPP项目对公司成为平台型公司及业绩提升具有重要作用：突破区域限制壁垒，快速获取PPP订单说明公司具有较强的行业地位和政府资源。而各类环保PPP项目稳步落地，可以有效帮助公司从传统固废项目建设方向环境综合治理服务商过渡，使公司能力更加全面;同时亦可有效支撑公司工程收入进而对业绩产生积极影响。

5. 环保板块及PPP的估值持续性修复：环保行业及PPP细分估值在2018年金融监管大环境下会有一定压制; 3月底PPP清库将完成将成为阶段性节点，短期板块将无持续性利空;而清库对环保本身影响相对较小，且PPP作为地方政府融资的正门，整体趋势向上。目前，无论从财政支出或PPP项目推介情况看，都从结构上向环保倾斜。从业绩上看，行业较高增速依然可以维持，依旧具备成长属性。

股价上涨的催化因素

1. 业绩持续改善：2018年季度业绩及年度业绩恢复至25%-30%增速。

2. 利好政策出台：金融监管或财政边际利好环保行业的政策出台，PPP清库完毕，持续清理小作坊废品回收“散乱污”。

3. 订单及落地率增长：环卫、PPP项目签约数量持续高增长，且项目落地速度提升。

4. 经营效率改善：财务、管理费用率降低，公司固废项目运营后，可通过调价等措施提高项目收益率。

5. 主题性事件：雄安新区规划框架或方案出台等。

估值和目标价格

给予“买入”评级。预计公司2017-2019年净利润分别12.64、16.02、19.68亿元，对应EPS为1.24、1.57、1.93元。给予公司18年25倍的估值，对应目标价39.25元/股。

投资风险

1. 融资风险：利率维持高位致融资成本较高，由于环境治理类PPP项目是投资类项目，融资进度受影响会导致项目进度减缓。

2. 财务风险：PPP项目逐渐落地可致财务费用、负债率提升;公司子公司数量较多、跨区域较广，随着业务的持续扩张，会带来管理费用提升。

3. 项目风险：目前环卫及PPP项目处于跑马圈地时期，竞争较为激烈，项目等订单如低于预期，会影响后续业务开展;固废项目投产后，运营毛利率较低且无明显好转。

4. 市场风险：金融监管大背景下，受资金流动性和市场偏好影响，环保板块估值受压制。