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中泰国际发表研报称,绿色动力环保的2018年市盈率为13.2倍,高于港股同业的11.5倍,估值看似较高,但公司采用中国会计准则,不会确认BOT/BT建筑收益。考虑到会计准则差异的因素,公司的估值实质上不高。
按贴现现金流分析,中泰国际予绿色动力环保5.1港元目标价,对应17.3倍2018年市盈率和31.4%上升空间,首次覆盖,给予“买入”评级。
全国性国有垃圾发电商:立足长三角、环渤海、珠三角
绿色动力环保是一家全国性的国有垃圾焚烧发电商,主要以BOT(“建设-营运-移交”)等特许经营的方式从事生活垃圾焚烧发电厂的投资、建设、运营、维护,以及技术顾问业务。北京市国有资产经营有限责任公司(“北京国资公司”)是目前的控股股东。
公司总部落户深圳,以长三角、环渤海、珠三角地区为中心,辐射全国,发展垃圾焚烧发电业务。自2005年起,其项目分布全国不同地区,例如北京、天津、江苏、浙江、山东、山西、湖南、湖北、广东和广西等。
截止2018年3月1日,公司已签约垃圾焚烧发电特许经营项目共有30个,其中运行项目13个,在建项目6个,筹建项目11个。总垃圾处理能力达到33760吨/日,其中已运营项目处理能力为10,760吨/日(注:按实际处理能力计算),在建处理能力为6850吨/日,筹建处理能力为16150吨/日。此外,绿色动力环保正式进军危废处置行业,于2017年12月收购年处理能力达92500吨的辽宁葫芦岛危废处理项目的80%权益。
为筹备A股上市需要,绿色动力环保于去年10月底宣布将会计准则由“国际财务报告准则”更改为“中国企业会计准则”。除了个别企业,例如东江环保(00895),目前在香港上市的环保企业皆采用国际或香港会计准则,而不是中国会计准则。对于环保企业,不同会计准则的主要差异是BOT/BT建筑收益确认。按中国会计准则,企业则不会确认BOT/BT建筑收益。
按照中国会计准则,营业收入于2017年为人民币7.85亿,较2016年增加18.1%。营业收入主要包括垃圾焚烧发电项目运营收入,分别占2015-2017年营业务收入的76.6%、78.4%和78.7%。
绿色动力环保的控股股东是隶属于“北京市国资委”监管的北京国资公司(“北京市国有资产经营有限责任公司”),持股比率为50.3%。北京国资公司投资于四大业务板块:一)金融与服务业、二)文化创意、旅游休闲与体育业、三)智慧城市及环保新能源业、四)高精尖产业。北京国资公司旗下其他企业包括“北京银行”、“国家体育场”、“首都医疗集团”、“首都信息发展”等。
绿色动力环保原先为一间于2000年在深圳成立的民企,其后于2015年获得北京国资公司注入资产转型成为国企,并开始在全国不同地区新增垃圾焚烧发电项目。公司透过H股发行形式于2014年6月在香港主版挂牌。绿色动力环保于2016年宣布计划发行1.162亿A股,在上海证券交易所上市。中国证监会发审会最终于2018年3月审核公司的A股发行的申请,公司现正等待证监会发批文。
投资前景:哪些亮点可寻?
城镇化推进及有利政策下的受惠者,垃圾清运量在城镇化推进下上升。
全国城市生活垃圾清运量在城镇化推进下上升。城镇化比率(城镇人口/总人口)由2010年的49.95%上升至2016年的57.35%,城市生活垃圾清运量则在期间上升28.8%至20362万吨,提供发展机会给垃圾发电商。城市生活垃圾无害化处理量由2010年的12318万吨上升59.7%至2016年的19674万吨,同期垃圾处理率(无害化处理量/清运量)由77.9%上升至96.6%。
垃圾焚烧处理占比增长显著
垃圾无害化处理主要分为三种方式:一)焚烧、二)填埋、三)堆肥。垃圾焚烧是最好的方法,原因如下:一)处理效率高、二)占地面积小、三)对环境影响相对较小。垃圾焚烧处理因此是增长最快的领域。
全国城市生活垃圾焚烧处理能力由2010年的84940(吨/日)上升201.2%至2016年的255850吨/日,全国填埋处理能力在同期只增长20.7%。垃圾焚烧处理能力所占垃圾无害化总处理能力由2010年的21.9%增长至2016年的41.2%,相关填埋处理能力占比则由74.8%下跌至56.3%。全国城市生活垃圾焚烧年处理量由2010年的2317万吨上升218.5%至2016年的7378万吨。垃圾焚烧处理占比由2010年的18.8%增加至2016年的37.5%,相关填埋处理占比则由77.9%下跌至60.3%。
随着经济不断增长,中泰国际预期中国城市生活垃圾焚烧处理占比将达至发达国家水平,提供长远发展机会给垃圾焚烧发电商,例如绿色动力环保。根据公司的资料,挪威、比利时等欧洲国家的垃圾焚处理占比均已经超过了70.0%,而日本则在1998 年已经达到80.4%。
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