走钢丝的严圣军：中国天楹如何完成并购交易闭环？

严圣军对这12亿元左右的资金用途大致可以分成三个方向。

一是用于南通乾创耗资约10亿元要约收购平安创新的股份。

平安创新在2011年底出资1.55亿元入股江苏天楹，之后便随着严圣军一起进入中科建。在渡过限售期后，平安创新就开始减持退出。首先于2015年减持了0.13亿股，所持股份由0.88亿股下降到0.75亿股。经过2016年中国天楹实施资本公积转增股本，平安创新所持的股份数又扩大到1.5亿股。

对这部分股份，平安创新采取要约收购方式一次性退出，要约收购方是南通乾创和中国天楹设立的员工持股计划，退出价格为6.84元/股，其中南通乾创收购了1.36亿股;员工持股计划收购了0.15亿股。通过此举，平安创新也录得不菲的投资收益，也为双方再次合作埋下了伏笔。

为完成这次要约收购，南通乾创不仅自身花费9.3亿元用于收购，而且还提供0.61亿元无息借款给员工用于支付收购资金，动用资金规模近10亿元。

二是南通乾创借款2亿元给中国天楹。

此笔借款发生在2016年7月，与中国天楹出资8.5亿元联合华禹基金共同发起设立华禹并购基金的时间基本相符，由此可以判断2亿元借款大概率被中国天楹用作出资。

三是严圣军用于其他用途。

比如在2015年股灾期间，严圣军增持了中国天楹300万股，成交均价为13.98元/股，出资约4200万元。

严圣军的这些举动，主要目的或有两个：一是尽可能地维护住中国天楹的股价，比如耗资数千万增持股份;以要约收购方式受让平安创新股份，避免其采用二级市场减持方式退出，从而对二级市场股价造成冲击等;二是满足其做大企业的抱负，筹措资金用于海外并购。

如此看来，严圣军为了实现事业上的突破，把中国天楹的资本运作平台作用发挥到了极致，以至于主动借款2亿元给中国天楹，以弥补后者资金的不足。严圣军一方面不停地发布诸多“利好”消息刺激、维护股价，另一方面不停地质押上市公司股份进行运作，如此循环，“生生不息”。这所有的一切应当都与其正在运作的海外并购有关。

常规套路下的跨境并购2016年12月16日，一个寒冷的日子，西班牙皇家马德里足球俱乐部的主席弗洛伦蒂诺乘坐私人飞机抵达江苏南通，受到了严圣军的热烈欢迎。弗洛伦蒂诺造访南通的主要目的并不是为了足球，而是为了一起收购案。

弗洛伦蒂的另一个身份是西班牙ACS建筑集团的老板。ACS是西班牙最大的建筑集团，也是世界500强企业之一，除了建筑主业之外，还全资拥有一家西班牙最大的垃圾回收与处理公司——Urbaser,S.A(以下简称“Urbaser”)。2016年，出于偿还自身债务的压力，ACS拟剥离出售旗下的Urbaser，并在2016年3月开始招标。

作为西班牙最大的垃圾回收与处理公司，Urbaser业务遍及欧洲和南美的多个国家和地区，在近几年也录得了不错的业绩(表3)。

ACS在发出“英雄帖”后，基于Urbaser的行业地位和业绩表现，一共收到了全球12家企业递交的标书，其中包括了复星国际、香港长江基建、中国天楹等中国投资者。经过激烈的角逐，2016年底，也就是弗洛伦蒂造访南通前后，中国天楹参与设立的华禹并购基金最终胜出。

中国天楹收购Urbaser的模式与上市公司的海外并购模式相差不大。

首先是在2016年6月，中国天楹联合华禹基金、其他4位投资者成立了华禹并购基金，华禹基金作为GP，出资1000万元;中国天楹作为LP，出资8.5亿元;其他4位投资者作为LP，合计出资31亿元，基金规模近40亿元(表4)。华禹基金是央企中节能环保的控股子公司，持有55%股权，严圣军持有28%股权。

华禹并购基金设立之后，便联合中融信托设立了江苏德展，江苏德展继而在境外设立了香港楹展和Firion(西班牙)，并把Firion作为收购Urbaser的主体(图2)。

Firion在2016年底完成对Urbaser全部股权的收购，2017年8月中国天楹就启动了江苏德展注入上市公司的工作，采取的方式是以发行股份并支付现金的方式收购江苏德展全部股权，从而实现对Urbaser全部股权的间接收购。如果收购最终能通过证监会的审核，严圣军就得以在环保产业实现战略性的突破。

操作模式虽说常规，但这起收购，也有着自身的“特点”。

一是这又是一起“蛇吞象”的并购。

截至2016年底，中国天楹资产仅有60亿元，收入仅有9.8亿元，而同期Urbaser的资产规模超过200亿元，收入128亿元，二者的体量相差十分悬殊。

二是对价支付采用了类似对赌协议的“Earn-out”(或有支付)方式。

Firion在2016年9月与ACS签署了股权收购协议。根据这份协议安排，Urbaser的100%股权价值11亿欧元，Firion将分四期进行支付，分别是交割日(2016年12月7日)当天支付9.59亿欧元、2018年1月31日支付1亿欧元、2019年1月31日支付0.41亿欧元(其中0.2亿欧元附带了其他支付条件)。

除此之外，Firion还与ACS签署了一份Earn-out的补充协议。Firion将根据Urbaser的经营情况，额外向ACS支付一笔总额高达2.985亿欧元的收购资金。也就是说，Firion收购对价最终有可能达到13.985亿欧元。