走钢丝的严圣军：中国天楹如何完成并购交易闭环？

笔者猜测，或许是为了满足监管部门对并购基金不能存在结构化安排的要求。此前，有不少上市公司并购重组项目，因为并购标的的基金投资人存在结构化安排而未能过会，严圣军显然不想重蹈覆辙。

华禹并购基金早在成立之初就被设计为结构化基金。2016年11月，基金扩大规模，引入新的投资者时也延续了这一安排。但在中国天楹公布的重组方案中，明确基金的有限合伙人平等参与分配。显然，严圣军已经拆除了华禹并购基金的结构化设计，同意严圣军意见的投资者继续留下，不同意的则已退出或转让。

如果退出，严圣军就需要解决退出的资金来源问题，除了找新的意向方接盘，如中航信托，其他可行的方法就是华禹并购基金转让其所持江苏德展部分股权，用转让所得资金来赎回合伙人的出资份额。

2017年11月，华禹并购基金将其所持江苏德展34.49%股权转让给了嘉兴合晟、谢竹军等14位机构或自然人股东(其中12位股东同步对江苏德展进行了增资)。在这次转让中，华禹并购基金转让了27.8亿元股本，转让溢价率为6%，获得变现收入29.35亿元。但问题是，中国天楹、华融国际信托、西安投资退出的份额成本是33亿元，二者之间至少有3个多亿元的差异。如果考虑到合伙人投资期利息以及扣除华禹并购基金相关成本、费用后，这一差距将会更大。

对此，严圣军给出的解决方案是，华禹并购基金用现金加实物资产资产的方式予以解决。也就是说，除了向中国天楹等3家合伙人退还现金之外，不足的部分由华禹并购基金支付江苏德展等价股权的方式予以弥补，用于弥补的股权不超过退伙总金额的30%。如此操作虽能满足3位合伙人的退伙需求，但新的问题又出来了。

退伙前，中国天楹等3家合伙人合计持有华禹并购基金55.94%份额，华禹并购基金持有江苏德展61.2%股权，等于这3家合伙人持有江苏德展34.24%的权益。这也就意味着，如果要退伙，华禹并购基金需要转让江苏德展34.24%的股权，但实际上，华禹并购基金转让了34.49%的股权，并且还不能完全满足退伙需求。根据严圣军做出的现金加实物分配方案操作，是不是意味着侵蚀了华禹并购基金其他合伙人的权益，或者说，现在退出的3位合伙人是不是实际上享受了优先级的安排?

严圣军拆结构的蹊跷之处不仅于此。华禹并购基金在2017年11月转让34.49%股权给14位投资者时，对江苏德展的估值是每股净资产是1.06元，但这其中的12位股东增资时，给出的对价却是每股净资产1元。这期间差异的原因又是什么呢?

真实的情况外界或许无法准确获知，但严圣军此番拆结构却又引发了另一个更大的麻烦。

严圣军将Urbase注入上市公司的方式是，中国天楹发行股份收购江苏德展股东所持有的全部股权。经过严圣军的一番腾挪，江苏德展有26名股东，持有3%股权的股东仅有8位，5%以上的股东仅有5位，持股比例极为分散。在这些大股东中，华禹并购基金和平安系尤为引人注目。

华禹并购基金持有江苏德展26.71%股权，平安人寿持有12.19%、上海中平国瑀并购基金持有11.58%、平安置业持有3.66%，3家平安系的公司合计持有27.43%。根据中国天楹的方案，重组完成后，华禹并购基金将持有中国天楹13.77%股权，3家平安系公司将持有14.15%股权，严圣军持有的股份则由43.19%下降到20.93%。

也就是说，如果华禹并购基金不转让34.49%股权，重组完成后将持有中国天楹31.55%股份，超过严圣军。考虑到华禹并购基金之前并不在中国天楹控制之下，而且具有央企背景，很自然地就会令人联想起，其在2017年11月转让大部分股权给14名投资者的行为是不是有意大面积分散大额股权，以避免被认定为借壳上市。

至于平安系，由于其持股比例接近于严圣军，按照通常理解，会影响中国天楹的董事会构成，中国天楹的实控人是否会从严圣军变更为严圣军、平安系、华禹并购基金共同控制?如果平安系和华禹并购基金出具放弃或委托表决权的方式，会不会又被监管机构认为严圣军在采取措施刻意规避监管呢?严圣军拆结构拆得可谓辛苦。

除了是否有规避借壳上市的嫌疑之外，严圣军将Urbase注入中国天楹的方案也存在其他不足之处：比如未设置业绩补偿安排、Earn-out支付计划转由中国天楹承担是否合理等。

“走钢丝”的严圣军近几年，中国天楹的经营业绩其实并不乐观。虽然其营业收入从2014年的5.51亿元增长到2016年的9.8亿元，但作为一家以垃圾处理、环保为主业的公司，由于大量采取了BOT的模式，业务的扩张意味着对资金需求的扩大。2016年，中国天楹筹资活动产生的现金净流入为约12亿元，其中大部分就是依靠借款方式解决。这种经营方式一个直接的后果就是中国天楹的资产负债率不断攀升，从2014年的50.43%急剧上升到65.6%，毛利率则由51.72%下降到44.8%。中国天楹业务的扩张不仅没有带来效率和效益的改善，而且还有所恶化(表8)。

在这样的情况下，严圣军“痴心不改”，以不花一分钱的方式启动了85亿元的境外并购，与数十家投资机构共舞。在这些投资人中，既有中节能、招商等央企背景投资者，也有平安、合众人寿等民营机构投资者，甚至有不少自然人，投资者构成及其复杂，严圣军依靠其长袖善舞，把“资源整合”的能力用到了极致，但引入这些投资者成本也比较高。

以中融信托持有的江苏德展股权转让为例，自2016年11月底入股至2017年3月底全部退出，中融信托持有约4个月时间，股权转让的溢价率从3个月的2.53%左右到4个月的3.38%左右，来自中融信托这笔短期资金的年化成本至少10%以上。对于其他仍在“局中”的投资者而言，其资金成本又将会是多少呢?其“脱困”的全部希望或许就在于严圣军能把江苏德展注入中国天楹。否则，严圣军费尽周折从弗洛伦蒂手中拿到的Urbase，将成为一个烫手山芋。

弗洛伦蒂在参观完中国天楹后，就飞往日本观看世界俱乐部杯决赛。2016年12月18日晚，日本横滨，皇马在世俱杯决赛中4:2力克鹿岛鹿角夺冠，而此时的中国天楹在历时3个月的时间仍未回复深交所的问询函。江苏德展注入上市公司的“万里长征”尚未走完关键的第一步，严圣军是否能在小体量的中国天楹上实现交易的闭环，是否能满足江苏德展和华禹并购基金众多投资者的诉求，无疑是一场极大的考验。