走钢丝的严圣军：中国天楹如何完成并购交易闭环？

Earn-out支付方式一般是用来解决买卖双方对标的公司估值差异的机制安排，往往会根据标的公司EBITDA、EBIT、净利润等诸多定量指标完成情况支付额外的收购资金。具体到Urbaser收购，Firion与ACS设计的支付安排是与2017 -2023年Urbaser EBITDA挂钩。当每期Urbaser的EBITDA高于计划安排的高值时，Firion就按安排支付;低于低值时，就不支付;出于高值和低值之间时，就按比例进行支付(表5)。

三是资金筹措方式比较独特。

中国天楹收购Urbaser耗资11亿欧元，除了从德意志银行获得的2.3亿欧元并购贷款之外，尚有8.7亿欧元的资金缺口，按当时汇率折算，约合人民币约65亿元。这部分资金，中国天楹解决起来着实花费了一番功夫，主要在两个层面引入过渡性的资金安排。

第一是在华禹并购基金层面。

华禹并购基金设立时，最大的出资人是安信乾盛财富管理(以下简称“安信乾盛”)，出资额高达25亿元，远超中国天楹8.5亿元出资。从其后的运作来看，安信乾盛扮演的是过桥资金作用。

2016年10月，也就是在Firion与ACS签署了股权收购协议，收购Urbaser已成定局之后，安信乾盛便将其所持基金份额分别转让给了华融国际信托和建银国际，前者受让24亿元，后者受让1亿元。安信乾盛在大局已定的情况下，毫不犹豫地退出，显然是履行既定的安排。

其次在江苏德展层面。

江苏德展原本是中国天楹的全资子公司，注册资本1000万元。在启动对Urbaser的收购后，严圣军便将这家公司转让给了华禹并购基金，并引入安信乾盛作为新的股东。也许，严圣军原本是计划继续利用安信乾盛作为主要的资金支持方。但到了交割日前，安信乾盛却退出了江苏德展，其地位被中融信托所替代。

2016年11月，在签署股权转让协议后，中融信托即对江苏德展增资17亿元，华禹并购基金也同步增资47.9亿元，江苏德展的注册资本达到65亿元。此次增资资金加上德意志银行贷款，已能满足11亿欧元的收购资金需求。

完成Urbaser交割后不久，中融信托仅用1个月的时间，以7次对外转让的方式彻底、快速地退出了江苏德展。江苏德展的股东数量由2名扩大到8名，其中就包括了平安人寿担任有限合伙人的上海中平国瑀并购基金，江苏德展的注册资本也由65亿元增加到66.7亿元(华禹并购基金此间又一次增资1.7亿元用于支付并购项目中介机构费用，表6)。从中融信托3%左右的转让溢价率来看，其起到的也是过渡性资金支持作用。

综合上述情况来看，在这起耗资11亿欧元的并购中，严圣军自己并没有掏出任何资金用于收购，主要依托中国天楹的8.5亿元出资撬动了其余约80亿元资金，并且这些资金从表面上看，还是权益性资金，而非通常意义上的“债务杠杆”。

在解决完安信乾盛和中融信托的过桥资金后，严圣军开始着手解决德意志银行2.3亿欧元的并购贷款问题。这是因为，中国天楹向德意志银行借款的抵押物是Urbase的100%股权，如果不能解除质押，将会因Urbase股权权属归属不清的原因不能注入上市公司。为解决这个问题，严圣军在江苏德展层面做足了文章，煞费苦心。

2017年4月，江苏德展增资，引入平安人寿和平安置业2名股东，增资额13亿元，其中平安人寿增资10亿元，平安置业3亿元。如果算上收购中融信托股权支付的9.5亿元资金，平安人寿为中国天楹的此次收购付出了约23亿元现金。或许，这是平安人寿对平安创新获利退出而向严圣军再次抛出的“橄榄枝”，二者又一次结缘。

紧接着在7月份，江苏德展再一次增资，引入朱晓强等2名股东，增资额0.9亿元;11月，江苏德展又一次增资，引入谢竹军、沈东平等12名股东，增资额1.4亿元。江苏德展3次增资对价均为1元/股，共引入增量资金15.3亿元，注册资本增加到82亿元，股东也增加到26名。这三次增资完成后，华禹并购基金持有江苏德展的股份由74.51%下降到61.2%。

除此之外，中国天楹还向银行申请了0.45亿欧元贷款用于偿还德意志银行剩余借款。严圣军多措并举解除了对Urbase股权的质押，为其下一步的运作奠定了扎实的基础。从资金来源上看，平安人寿、平安置业一共提供了13亿元资金，占主导地位，平安对严圣军的帮助甚大。

经过这样的操作，江苏德展已基本具备注入上市公司的条件。只不过，严圣军此时还需要拆除华禹并购基金的结构化安排，以满足新的监管要求，消除江苏德展注入上市公司的最后一个“硬伤”。

蹊跷而又麻烦的拆结构华禹并购基金在设立时有6名投资者，后来随着安信乾盛的退出，新合伙人的加入以及基金规模的扩大，到2016年底交割Urbase股权时，投资者已经增加到11名，投资额增加到59亿元。这些新增加的投资者基本具有国资背景。从结构化安排来看，10名LP出资中，劣后级有6名，中间级3名，优先级2名(中航信托出资部分劣后级，部分中间级，表7)

华禹并购基金合伙人的构成在2017年11月又发生了较大变化。中国天楹、华融国际信托、西安投资退出合伙企业，退出份额成本合计33亿元;中航信托则将所持份额转给厚信资产、新财道财富。

中国天楹退出的原因比较好理解，主要是为了避免形成交叉持股。中国天楹拟采取发行股份购买资产方式从华禹并购基金等投资人手中收购江苏德展全部股权。一旦成功，中国天楹将会持有江苏德展100%股权，华禹并购基金则成为中国天楹的股东，而中国天楹又投资了华禹并购基金，由此形成交叉持股，需要拆除。华融国际信托、西安投资退出，中航信托转让份额的原因又是什么呢?